i Robinson / Letture

Fabrizio Ghisellini

Finanza quotidiana

Come investire senza (troppi) errori

Editori Laterza

© 2016, Gius. Laterza & Figli

Edizione digitale: maggio 2016

www.laterza.it

Proprietà letteraria riservata

Gius. Laterza & Figli Spa, Roma-Bari

Realizzato da Graphiservice s.r.l. - Bari (Italy)

per conto della

Gius. Laterza & Figli Spa

ISBN 9788858125700

È vietata la riproduzione, anche parziale, con qualsiasi mezzo effettuata

Sommario

Premessa

1. Quello che ci dice la teoria finanziaria tradizionale

2. Perché i mercati non sono quelli descritti dai libri?

3. Inevitabilmente umani

3.1. Si fa quel che si può

3.2. Decidiamo veramente da soli? Noi e gli altri

3.3. Non mi importa quanto ho, ma quanto posso perdere

3.4. La cosa più difficile: ammettere di averci rimesso, e chiudere

3.5. I mille cassetti della mente

3.6. Scorciatoie mentali in azione: le euristiche

4. Come sceglie l’investitore reale

5. Quando siamo irrazionali: peccati veniali e peccati mortali

5.1. Peccati veniali: farsi condizionare dal contesto

5.2. Peccati veniali in pratica: gli investimenti di Mario Rossi

– Autocontrollo

– «Status quo»

– Autoattribuzione

– «Bias» del conservatore

– Avversione all’ambiguità

– «Overconfidence» e «underconfidence»

– Rimpianto

– Dissonanza cognitiva

5.3. Peccati mortali: la Ponzitruffa, da Boston ai Parioli

6. In pratica: costruire la piramide degli investimenti

6.1. Gli indicatori di rischio

6.2. La piramide: dalla base al vertice

6.3. Rendimento e sicurezza insieme: un’ipotesi di strategia

6.4. ETF: i migliori strumenti possibili?

7. I comandamenti di Ulisse

Appendice. Piccolo glossario di finanza comportamentale

L’altra sera un tipo al ristorante ha chiesto al cameriere

di tagliargli la pizza in sei fette anziché in otto,

perché non aveva abbastanza fame per mangiare otto fette di pizza.

«Chicago Tribune», 21 agosto 1965

Premessa

L’obiettivo di questo libro è quello di aiutare il lettore a fare meno errori quando investe i suoi risparmi, e dunque a ottenere rendimenti positivi senza correre troppi rischi.

E fin qui niente di nuovo, direte voi. Di manuali di finanza personale e/o di difesa del consumatore/investitore in giro ce ne sono diversi. E allora qual è la novità?

Le novità in realtà sono due. La prima è quella di cercare di rendere il lettore più consapevole delle vere caratteristiche dei mercati finanziari (non quelle, astruse e irrealistiche, che per decenni sono state insegnate nelle università).

La seconda è quella di entrare nel dettaglio dei meccanismi psicologici che sono alla base delle scelte di investimento che facciamo ogni giorno (anche la decisione di comprare/vendere è una scelta finanziaria). Attraverso le scoperte della finanza comportamentale – un filone della ricerca finanziaria nato una quarantina di anni fa e letteralmente esploso negli ultimi anni – vedremo infatti che molti errori di finanza quotidiana possono essere evitati se si impara a riconoscerne le cause, che spesso derivano da distorsioni psicologiche e/o emotive. Ma andiamo con ordine.

Nella prima parte del libro scopriremo come la teoria finanziaria tradizionale (basata sull’ipotesi di investitori perfettamente razionali) sia inadeguata a spiegare quello che succede sui mercati. Essa, infatti, va intesa in senso normativo e non descrittivo: in altre parole, ci dice come dovrebbero andare le cose, ma non come vanno nella realtà. La realtà viene spiegata in modo più soddisfacente dalla finanza comportamentale (behavioral finance), secondo la quale la maggior parte delle persone, non avendo tutto il know-how e l’informazione necessari per comportarsi come il fantomatico homo œconomicus protagonista della teoria tradizionale, utilizza, per prendere decisioni, delle «regole del pollice», ovvero delle scorciatoie mentali basate spesso su associazioni logiche e sulla familiarità di determinate situazioni.

Molti definiscono le scelte che vengono fatte in tale contesto come «irrazionali». In questo libro, invece, opereremo una distinzione importante. Definiremo irrazionali solo le scelte di chi, sopraffatto soprattutto da fattori emotivi, commette errori che si potrebbero evitare. Riconosceremo invece come perfettamente razionale il comportamento di chi, in un mondo di informazione scarsa e incerta, con priorità e vincoli che non sono solo finanziari ma anche di carattere familiare e sociale, cerca semplicemente di fare del suo meglio attraverso le regole del pollice di cui sopra, ed è quindi «inevitabilmente umano». E fa certamente errori, ma comunque non errori troppo gravi. Che invece si fanno quando si decide sulla base di meccanismi mentali distorti, quando ci si lascia trascinare dalle emozioni (l’eccitazione della «bolla») o dall’eccessiva fiducia negli «esperti» (dal funzionario di banca che ci fa comprare troppe obbligazioni bancarie ai vari «Madoff dei Parioli» in circolazione che poi scappano con i soldi).

Per illustrare gli errori più o meno gravi che possiamo commettere (li chiamiamo «peccati veniali» e «peccati mortali») il protagonista scelto nella parte centrale del libro è la famiglia italiana. O meglio, gli errori commessi dalla famiglia italiana nella lotta con un’entità apparsa solo di recente, e tuttora in gran parte misteriosa, ma che condiziona la vita di tutti: il mercato finanziario globale. La famiglia italiana, infatti, è ricca, e quindi ha delle disponibilità da proteggere e, possibilmente, far fruttare. Certo, bisogna tener conto dell’effetto «pollo di Trilussa» (se io ho due polli e tu nessuno, in media ne abbiamo uno ciascuno). Tuttavia, anche dopo la crisi, secondo tutte le statistiche nazionali e internazionali le famiglie italiane sono ancora ai primi posti nel mondo per ricchezza netta, davanti a paesi come Germania e Stati Uniti[1].

A fine 2013 la ricchezza netta delle famiglie italiane era pari a 8.728 miliardi di euro, corrispondenti in media a circa 356.000 euro per famiglia. Le attività reali (immobili, soprattutto la prima casa) rappresentavano circa il 60% del totale delle attività, quelle finanziarie il restante 40%. Quindi, sempre in media, ogni famiglia aveva un gruzzoletto di quasi 150.000 euro da investire.

La situazione era più o meno la stessa anche ai tempi della lira. Anche allora gli italiani risparmiavano (anzi, risparmiavano di più) e cercavano di far fruttare i risparmi accumulati anno dopo anno. Solo che, almeno in Italia, non c’era il mercato, almeno come lo intendiamo oggi. Non c’erano le banche globali che potevano spostare centinaia di miliardi di dollari con uno schiocco di dita. Non c’erano ondate speculative che potevano partire da Shangai e poche ore dopo arrivare a Milano. Non c’era il famoso spread.

Vent’anni fa c’erano sostanzialmente soltanto due cose: il conto in banca e i BOT. Ed era facile investire. La regola era semplice: 50 e 50. Metà sul conto corrente, metà in BOT. In questo modo, nonostante l’inflazione, il gruzzoletto aumentava. È a ridosso del Duemila che hanno iniziato a materializzarsi i famosi «mercati». Non ci sono più frontiere. Gradualmente si è arrivati a una situazione nella quale tutti possono comprare tutto, dalle obbligazioni in corone svedesi emesse dalla Bolivia alle azioni di una compagnia idroelettrica neozelandese. E sono cominciati i mal di testa. E gli errori. La famiglia italiana, ad esempio, compra troppe obbligazioni bancarie (incluse quelle di Banca Etruria) e troppo poche azioni. E comunque, senza motivazioni logiche, continua a comprare solo il made in Italy.

Per fortuna ci sono degli accorgimenti che possono proteggerci da errori gravi o, peggio, dal combinare disastri. Come illustreremo passo passo nella parte finale del libro, utilizzando alcune prescrizioni della finanza comportamentale, si può iniziare con il costruire una «piramide degli investimenti» che, attraverso la diversificazione delle scelte, ci consenta di guadagnare un «qualcosina in più», ma che al tempo stesso metta in sicurezza assoluta la maggior parte dei nostri risparmi.

Per comodità, abbiamo inserito in appendice un piccolo glossario dei concetti base della finanza comportamentale introdotti nei vari capitoli. Qualunque sia la nostra strategia di investimento, vanno seguite alcune semplici regole di comportamento per evitare di gestire i nostri risparmi in modo troppo emotivo, danneggiandoci da soli. Perché investire bene, e senza regalare soldi agli «esperti» di turno, è possibile. E questa sì che è una notizia.

[1] Cfr. Banca d’Italia, La ricchezza delle famiglie italiane, «Supplementi al Bollettino Statistico», a. XXIV, n. 69, dicembre 2014.

1.

Quello che ci dice

la teoria finanziaria tradizionale

Se vogliamo capire quali sono i limiti della teoria finanziaria tradizionale, dobbiamo prima illustrarne i concetti base. Ad esempio, come risponderebbe quella teoria alla semplice domanda: che obiettivi si dà un investitore che sta costruendo un suo portafoglio di investimenti? Secondo la teoria economica, ogniqualvolta siamo chiamati a prendere una decisione, compresa quella che riguarda la selezione dei nostri investimenti, valutiamo le alternative disponibili sulla base dell’utilità che ci aspettiamo di avere facendo una scelta piuttosto che un’altra. E la nostra scelta sarà quella che ci attendiamo possa darci l’utilità maggiore.

L’utilità ha però due componenti. La prima è il valore atteso. In pratica, si tratta del valore derivante da una decisione ponderata in base alla probabilità che questo valore si materializzi.

Un esempio. Consideriamo l’ipotesi in cui vi chiedano se preferite ricevere (a) 5 milioni, oppure (b) con il 50% di probabilità 1 milione, e con il 50% di probabilità 10 milioni. Se ragionaste solo in termini di valore atteso, scegliereste (b) (il valore atteso è 0,5% ∙ 1 + 0,5 ∙ 10 = 5,5 milioni).

Ma qui interviene la seconda componente, ossia l’avversione al rischio (che è alla base della regola aurea «pochi, maledetti e subito»). Un’avversione al rischio che a sua volta dipende dall’utilità decrescente di qualsiasi bene, compreso il denaro. L’utilità di qualcosa, infatti, non può che ridursi man mano che di quel qualcosa cresce la disponibilità. Se sto facendo una marcia nel deserto, un bicchiere d’acqua ha per me un valore enorme; ma che valore può avere per me quello stesso bicchiere d’acqua nella vita di tutti i giorni, in una situazione, cioè, nella quale posso bere tutta l’acqua che voglio e in qualsiasi momento? Molto, molto minore.

Se si ragiona quindi in termini di utilità – e il denaro ha un’utilità sufficientemente decrescente man mano che aumenta –, nell’esempio si sceglierà la soluzione (a). La Tabella 1 illustra la relazione fra denaro e utilità (i valori sono ovviamente soggettivi).

Tabella 1. Relazione fra denaro e utilità

Milioni

di euro

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Utilità

1

1,95

2,85

3,7

4,45

5,1

5,65

6,05

6,3

6,4

Utilità

del milione

aggiuntivo

1

0,95

0,9

0,85

0,75

0,65

0,55

0,4

0,25

0,1

Come si vede dalla seconda riga, l’utilità di 1 milione è 1, mentre quella di 10 milioni è 6,4. Nell’esempio che abbiamo fatto l’utilità di (b) è quindi 0,5 ∙ 1 + 0,5 ∙ 6,4 = 3,7, molto meno dell’utilità (4,45) dei 5 milioni!

Nell’esempio, si sceglierà pertanto (a), cioè 5 milioni sicuri. L’implicazione qualitativa è che si cercherà sempre di privilegiare scelte che danno vantaggi certi, anche a costo di sacrificarne altre con rendimenti che sulla carta sono maggiori.

La teoria economica e il buon senso suggeriscono quindi che l’obiettivo finale alla base delle scelte di portafoglio è duplice: la massimizzazione del rendimento atteso per un dato livello di rischio che si ritiene accettabile (concetto che può anche essere espresso come minimizzazione del rischio per un dato livello di rendimento accettabile).

Ma come facciamo, nella pratica, ad assicurarci che il portafoglio composto dagli investimenti che abbiamo selezionato raggiunga l’obiettivo di massimizzare il rendimento per un dato livello di rischio? Analizziamo velocemente i due concetti. Il rendimento atteso rappresenta ovviamente il guadagno che ci aspettiamo di realizzare effettuando uno specifico investimento. Le nostre aspettative in proposito possono derivare da convinzioni personali, da evidenze statistiche o – come spesso accade – da una combinazione di queste due cose.

Per quanto riguarda il rischio, secondo la teoria tradizionale l’indicatore da cui partire è la varianza. La varianza è un parametro che descrive la distribuzione di probabilità e illustra quanto i singoli numeri si trovano lontani dalla media. In questo senso è un indicatore di volatilità, e quindi di rischio.

Ceteris paribus, non c’è alcun dubbio che un investimento con volatilità inferiore sia preferibile. Ma che fare quando lo stesso investimento offre un rendimento veramente modesto rispetto ad altri? Se confrontiamo, ad esempio, azioni e obbligazioni nel lunghissimo periodo (gli ultimi cento anni) scopriamo che la volatilità delle obbligazioni è stata molto inferiore a quella delle azioni, ma anche il rendimento lo è stato (in media 4% annuo, contro il 10% delle azioni). Per investimenti a lungo termine il rendimento delle azioni è quindi talmente superiore a quello delle obbligazioni (più del doppio!) da rendere facilmente accettabile il rischio di una maggiore volatilità. Naturalmente questo non implica che tutti gli investimenti in portafoglio debbano essere azionari. La vera minimizzazione del rischio non si può avere investendo tutto in un solo titolo o tipo di strumento.

Ma che cos’è un portafoglio? Non è altro che l’insieme di investimenti diversi fra loro effettuati da un singolo investitore. Il tentativo è di diversificare in modo appropriato gli investimenti, così da minimizzare il rischio. Ad esempio, dato che investire in oro viene considerata un’operazione «difensiva» (l’oro, bene rifugio, dovrebbe aumentare di prezzo quando c’è una crisi finanziaria globale), avere in portafoglio fondi indicizzati all’oro e titoli obbligazionari dovrebbe intuitivamente generare un livello di rischio complessivo inferiore a quello che si avrebbe investendo in un solo settore.

Ed è a questo punto che diventano importanti i concetti di covarianza e correlazione. Per due investimenti X e Y la covarianza è positiva se, mediamente, X e Y subiscono oscillazioni concordi (quando X supera il valore medio anche Y supera il valore medio), negativa se subiscono oscillazioni discordi (quando X supera il valore medio Y non lo supera, e viceversa), nulla se subiscono oscillazioni indipendenti (quando X supera il valore medio Y a volte lo supera a volte no). La correlazione tra X e Y è invece il rapporto tra la loro covarianza e la loro volatilità, e risulta sempre definito tra –1 e +1.

L’effetto diversificazione si ha non appena la correlazione è meno che perfettamente positiva, ossia quando è minore di 1. Se veramente si volesse diversificare, occorrerebbe considerare, ad esempio, accanto a X uno strumento Y che non solo si muove in misura diversa verso l’alto e verso il basso, ma si muove sempre in direzione opposta a X: in questo caso la correlazione tenderebbe a –1, e sarebbe ragionevole attendersi che in ogni periodo la somma dei prezzi dei due titoli possa rimanere decisamente stabile.

Per la teoria tradizionale un portafoglio di investimenti ottimale dovrebbe quindi massimizzare il rendimento totale non oltrepassando però, grazie alla diversificazione dei vari investimenti, un certo livello di rischio complessivo.

Per proseguire la nostra illustrazione della teoria tradizionale dobbiamo a questo punto introdurre la definizione di efficienza dei mercati. L’«ipotesi dei mercati efficienti» (Efficient Market Hypothesis, EMH), formulata per la prima volta circa cinquant’anni fa da Eugene Fama, dell’Università di Chicago, è divenuta la teoria dominante per spiegare come funziona la finanza. Efficienza dei mercati vuol dire che nel prezzo di un’attività finanziaria è in ogni momento incorporata tutta l’informazione disponibile. Ad esempio, il prezzo dell’azione Apple è per definizione il prezzo «giusto» in quanto riflette le aspettative di mercato di tutti i flussi di cassa futuri (ad esempio dividendi) connessi con Apple. Le aspettative di mercato, e quindi il prezzo dell’azione, varieranno quindi solo se arriveranno nuove informazioni (ad esempio maggiori profitti, che preludono a maggiori dividendi). In assenza di nuove informazioni, il prezzo potrà muoversi solo per l’intervento occasionale di investitori che per una volta agiscono in modo irrazionale. E anche se il comportamento irrazionale di alcuni investitori non dovesse avere un andamento casuale, ma seguire una specifica direzione, interverrebbero gli arbitraggisti (investitori che realizzano profitti unitari anche piccoli, ma con operazioni prive di rischio) per riportare i prezzi verso livelli coerenti con i valori fondamentali. Ad esempio, ove vi fossero ingiustificate pressioni al rialzo del prezzo gli arbitraggisti effettuerebbero un volume di vendite sufficiente per riassorbire il fenomeno.

Un processo dinamico di questo tipo è chiamato random walk («passeggiata senza meta»): gli scostamenti di prezzo sono soltanto errori a media nulla e perciò la migliore previsione non è altro che l’ultima osservazione disponibile. E se gli scostamenti sono casuali, non esiste alcuna correlazione tra di essi ed è quindi impossibile sfruttarli per ottenere ulteriori rendimenti positivi. A bocce ferme (cioè in assenza di nuove informazioni) la migliore previsione del prezzo di domani dell’azione Apple è quindi il prezzo di oggi. Non è dunque possibile «battere il mercato».

Secondo la teoria nella sua formulazione «forte», tutti gli investitori sono infatti istantaneamente al corrente di ogni possibile informazione e statistica riguardante l’economia, la finanza, le società quotate, gli Stati, ecc., e reagiscono in tempo reale ad ogni nuova informazione comprando o vendendo le attività finanziarie trattate sui mercati. Per un dato livello di rischio, il loro unico obiettivo è quello di massimizzare l’utilità economica (in altre parole, di fare più soldi possibile, senza alcun riguardo ad altre considerazioni) minimizzando il rischio. Insomma, nel mercato di oggi gli investitori avrebbero informazioni complete e aggiornate, sarebbero in grado di calcolare varianze, covarianze e correlazioni di tutti gli asset disponibili e prenderebbero continuamente tutte le decisioni necessarie affinché la composizione del loro portafoglio rimanga ottimale e sempre in equilibrio.

Tutto perfetto, allora? Vediamo.

2.

Perché i mercati non sono

quelli descritti dai libri?

Nel 2000 abbiamo assistito allo scoppio della più grande bolla speculativa della storia, quella che esplose a Wall Street e che portò nei due anni e mezzo successivi all’evaporazione di circa 7.000 miliardi di dollari di ricchezza: la bolla Internet, o dot.com. La bolla iniziò a formarsi nel 1995, quando si diffuse e si estese la fascinazione di qualsiasi società che avesse a che fare con la rete.

Ma cos’è una bolla? In termini sintetici, è la situazione nella quale il prezzo di un’attività finanziaria cresce per mesi – in qualche caso per anni – a un ritmo talmente sostenuto da escludere qualsiasi spiegazione legata ai «fondamentali» (ad esempio, nel caso di una società, le aspettative di utile), fino al punto in cui la bolla esplode, e i prezzi crollano velocemente.

Chiaramente, l’escalation dei corsi azionari registrata a Wall Street aveva poco a che fare con i fattori «fondamentali». Un indicatore per tutti è il rapporto prezzo/utili (Price/Earnings ratio, o P/E ratio), ossia il rapporto fra il prezzo di un’azione (al numeratore) e l’utile netto della società diviso il numero di azioni (al denominatore). Più è elevato il rapporto, più è probabile che l’azione costi troppo rispetto a quello che vale. E la «regola del pollice» è che una P/E ratio fra 10 e 20 è considerata normale, mentre se arriva ad esempio a 30 è un chiaro indice di sopravvalutazione: l’azione è troppo cara rispetto a quello che vale. La Figura 1 propone una «fotografia» della bolla, con un rapporto P/E che nel 2000 arriva a sfiorare 45.

Figura 1. P/E ratio e andamento dell’indice S&P 500

Fonte: Bloomberg.

Ma oltre alla bolla del 2000 ci sono numerose altre prove dell’inefficienza dei mercati. Una di esse è costituita dalla reazione sproporzionata dei mercati alle notizie e dal tempo necessario per far rientrare l’eccesso di reazione. Immaginiamo un titolo azionario che tratta a 100 euro. Se, all’improvviso, arriva la notizia che gli utili di fine anno della società in questione sono stati leggermente inferiori a quelli attesi, il prezzo può crollare a 80, e solo dopo diverse settimane ritornerà gradualmente al suo nuovo livello di equilibrio, 95. Questo fenomeno ovviamente contraddice l’ipotesi dei mercati efficienti, in quanto un investitore può realizzare notevoli profitti comprando al momento del crollo e rivendendo successivamente. E anche quando non arrivano notizie particolari, la volatilità dei prezzi è troppo ampia, e certamente non collegata a variazioni nei fattori fondamentali di definizione dei prezzi stessi.

Una delle barzellette classiche in economia è quella che racconta di un esperto di finanza che sta facendo una passeggiata in compagnia di un amico. A un certo punto l’amico vede una banconota da 100 euro per terra e fa per raccoglierla, ma l’esperto di finanza lo ferma, avvertendolo che la banconota deve essere per forza falsa, altrimenti qualcuno l’avrebbe già raccolta! La barzelletta sintetizza molto efficacemente l’approccio che è alla base della cosiddetta teoria dei mercati efficienti.

Che la realtà dei mercati possa essere esattamente quella dipinta dalla teoria tradizionale è ovviamente assai improbabile anche da un punto di vista logico: se infatti il prezzo di mercato fosse sempre quello «giusto» nessun soggetto razionale avrebbe incentivi a comprare o a vendere, e i mercati chiuderebbero. È il teorema di Groucho Marx («Non farei mai parte di un club che mi accettasse come socio»). E allora perché avvengono vendite e acquisti? E inoltre, perché esiste il puzzle del cosiddetto equity premium (il differenziale di rendimento fra azioni e obbligazioni che nel lungo periodo è comunque maggiore del differenziale di rischio)?

Evidentemente gli investitori non ragionano come l’homo œconomicus (più avanti daremo conto di una teoria di finanza comportamentale che spiega l’equity premium) e/o c’è qualcuno che si considera più sveglio degli altri. E infatti ogni giorno cambiano di mano azioni per un valore che arriva al 5% del totale del mercato.

La connessione tra rischi finanziari e rischi ambientali è dimostrata addirittura dal comportamento di una serie di professionisti finanziari, ad esempio i gestori dei fondi di investimento. I gestori sono tipicamente pagati sulla base della loro performance (in altre parole, guadagnano di più se le loro scelte di investimento si rivelano più profittevoli della media del mercato). Fare grosso modo quello che fanno gli altri rappresenta quindi una polizza contro il rischio piuttosto efficace: se le cose andassero male possono sempre argomentare di essere stati sfortunati come il resto del mercato. E in un mondo pieno di incertezza non è irrazionale che ci si faccia guidare da voci di mercato e/o da dichiarazioni di persone che si ritengono (a ragione o – spesso – a torto) «esperte».

Analogamente a quanto fanno i gestori dei fondi, il piccolo investitore si comporta così anche per una questione di «posizionamento relativo», temendo che restare fuori delle tendenze di investimento prevalenti sul mercato (gli altri, almeno sulla carta, stanno facendo un sacco di soldi) possa peggiorare il suo status finanziario e sociale all’interno della comunità. Del resto, che senso avrebbe non investire in strumenti che stanno andando benissimo solo perché un giorno (sconosciuto) i prezzi potrebbero scendere? Naturalmente questo «comportamento gregario» non fa che spingere ancora al rialzo i prezzi, attirando sempre nuovi investitori.

Da notare che il movimento positivo dei prezzi può essere benissimo avviato per motivi validi (nel caso di un’azione, ad esempio, notizie di maggiori utili della società). Il problema a un certo punto diventa però proprio il movimento in massa degli investitori, che porta i prezzi fuori linea rispetto ai cosiddetti «fondamentali».

In quel momento nasce una bolla. E molti investitori se ne rendono anche conto, ma comprano ugualmente, fiduciosi di poter realizzare i profitti anche solo un attimo prima che la bolla scoppi. Il piano tuttavia raramente funziona, e per motivi che ancora una volta hanno a che fare con la sfera psicologica.

È quello che è successo negli USA nel 2007, quando scoppiò la bolla immobiliare che, attraverso il fallimento di Lehman Brothers, innestò la crisi finanziaria globale dalla quale stiamo faticosamente uscendo. Vediamone la meccanica.

Tutto era iniziato a metà degli anni Novanta per le masse enormi di soldi che arrivavano in USA dall’estero (Giappone, Cina, Regno Unito, ecc.) e che erano alla ricerca di investimenti a basso rischio e con buon rendimento. All’inizio il target erano i titoli di Stato, ma con la successiva riduzione dei loro rendimenti si sviluppò un crescente interesse per le obbligazioni emesse a fronte di mutui immobiliari (ABS, Asset Backed Securities) da Fannie Mae e Freddie Mac, due enormi agenzie che godevano della garanzia dello Stato, ed erano quindi considerate sicure. Alla fine, per spuntare un qualche decimale di cedola in più, gli investitori si buttarono sugli ABS emessi da «veicoli» finanziari creati dalle grandi banche, dato che anche questi ABS erano considerati sostanzialmente privi di rischio dalle maggiori agenzie di rating (come Moody’s e Standard & Poor’s). Il risultato netto di tutto ciò fu una fortissima compressione dei tassi d’interesse, compresi ovviamente quelli che le banche applicavano ai mutui casa.

Questo aspetto è molto importante, perché tassi più bassi implicano rate di mutuo più piccole, e quindi mutui che diventano accessibili anche a famiglie che erano in precedenza considerate «non bancabili» e ad alto rischio, escluse dal mercato a causa del loro basso reddito. Comincia così la storia dei mutui subprime, concessi cioè anche a una clientela poco selezionata. E con più famiglie che comprano casa, la domanda nel settore immobiliare cresce, e crescono anche i prezzi.

Poiché non vi era stato un singolo anno da quello della Grande Depressione (1929) nel quale i prezzi delle case erano scesi, la maggior parte delle persone si convinse che un investimento in immobili non avrebbe mai potuto essere sbagliato. E infatti fra il 1997 e il 2003 i prezzi salirono del 60%. Per chi aveva investito, anche sospettando di essere parte di una bolla, era difficile decidere di uscire con prezzi che continuavano a salire. Chi avesse deciso di non rischiare e uscire nel 2003, avrebbe incassato circa il 30% in meno rispetto a chi è uscito nel 2007.

Fra i clienti subprime che si erano indebitati per comprare casa, la rata del mutuo era arrivata a rappresentare il 60% del reddito familiare, a fronte però di un continuo arricchimento virtuale generato dall’aumento di valore dell’immobile. Nel momento in cui i primi subprime iniziarono a non poter più pagare la rata del mutuo, crollò tutto come un castello di carte. Con i prezzi delle case che iniziavano a scendere, gli investitori capirono che occorreva uscire più velocemente degli altri dalla bolla, e i prezzi di mercato andarono a picco.

È interessante notare come anche questo tipo di atteggiamento da parte degli investitori sia spesso considerato un esempio di irrazionalità. Secondo molti «esperti», occorrerebbe mantenere il necessario sangue freddo e valutare con calma tempi e modi di uscita dalle posizioni di investimento che devono essere liquidate. Ma quando si sa di essere in una bolla, e si sa che anche tutti gli altri lo sanno, vendere immediatamente è invece perfettamente razionale. Ed è quanto è successo anche a molti grandi investitori, non appena nel 2007 si resero conto che la bolla USA stava scoppiando.

Facciamo l’esempio di un’obbligazione ABS, acquistata a 60 dollari, con un prezzo che solo una settimana prima («punta» della bolla) era a 100, ma che si era già ridotto a 90 sull’onda della notizia delle prime insolvenze sui mutui casa. Aveva senso aspettare per vendere? Una variabile importante in questo contesto è quello che faranno gli altri. Se l’investitore che deteneva l’obbligazione fosse riuscito a vendere prima di tutti gli altri, avrebbe almeno realizzato i suoi 90 dollari. Se avesse aspettato insieme a tutti gli altri, chi per un giorno e chi per una settimana, il risultante eccesso di offerta avrebbe fatto calare il prezzo a 80. L’eccesso di offerta avrebbe avuto ovviamente un impatto ancora più devastante sul prezzo, che sarebbe crollato a 60, se tutti si fossero buttati a vendere immediatamente nello stesso momento. Ma per l’investitore dell’esempio questa situazione sarebbe stata comunque accettabile rispetto a uno scenario nel quale tutti gli altri vendono prima di lui, perché in tal caso non avrebbe potuto spuntare più di 40 dollari. Anche secondo le prescrizioni di razionalità della teoria dei giochi, non vi sono quindi dubbi che la «strategia dominante» (cioè quella che dà migliori risultati qualsiasi cosa facciano gli altri) era di vendere immediatamente (come si vede nella Tabella 2).

Tabella 2. Vendere subito o aspettare?

Tutti gli altri

Investitore

Aspettare

Vendere immediatamente

Aspettare

80

40

Vendere immediatamente

90

60

Peccato che tutti gli altri facessero l’identico ragionamento. E quindi il nostro investitore nella realtà riuscì a realizzare solo 60 dollari. In tal modo le banche che erano posizionate alla fine della catena si ritrovarono in mano titoli ABS che valevano una frazione rispetto al loro valore di pochi mesi prima, e sprofondarono in una crisi di liquidità che fece saltare prima Lehman Brothers, poi l’intero sistema finanziario globale.

3.

Inevitabilmente umani

3.1. Si fa quel che si può

Lo abbiamo già detto: l’errore di base della teoria tradizionale è quello – direbbero gli economisti – di essere prescrittiva, e non positiva. In altre parole, la teoria dipinge i mercati come potrebbero/dovrebbero essere se (ed è un grosso se) gli investitori fossero soggetti monomaniaci (cioè per i quali l’unica cosa che conta è il profitto), con informazione completa in tempo reale e un incredibile know-how matematico-statistico.

La teoria, insomma, non riesce a descrivere la realtà come in effetti è, perché non è in grado di «contestualizzare» la razionalità, all’interno della realtà umana. E la razionalità calata nella concreta dimensione di vita delle persone è ben diversa da quella di un computer. La razionalità umana, infatti, massimizza una utilità attesa che è molto più ampia come concetto di quella tradizionale, la quale si esaurisce nel fare più soldi che si può.

Herbert Simon, premio Nobel nel 1978 per le sue ricerche su economia, psicologia e intelligenza artificiale, fu il primo a sostenere che nel mondo reale è impossibile «ottimizzare» come pretende la teoria, dal momento che una persona, mediamente:

– non ha tutte le conoscenze matematiche necessarie;

– non utilizza tutta l’informazione necessaria: secondo la teoria del «magical number seven plus or minus two», i soggetti riescono a utilizzare al massimo sette frammenti di informazione nello stesso momento;

– non ha il tempo per colmare le lacune appena menzionate;

– non ha una capacità mentale talmente ampia da far «girare il modello» con tutte le centinaia di variabili che influenzano il risultato finale;

– non ha in ogni momento la freddezza (o la voglia) necessaria per ottimizzare, dal momento che è soggetta alle emozioni e vive in un contesto di interazione con gli altri (famiglia, amici, colleghi, ecc.).

Anche per questo, secondo Simon la razionalità umana può essere rappresentata dalla metafora di una forbice: la prima lama è quella della mente, la seconda è quella dell’ambiente. E, come per le forbici, una lama sola non serve a nulla.

A tutto ciò negli ultimi anni si sono aggiunti gli effetti del sovraccarico di informazione generato dalla diffusione di Internet. Volendo (o potendo), attraverso motori di ricerca, chat, forum, siti e blog è possibile accedere a un bagaglio informativo quasi illimitato. La situazione di sovraccarico si materializza quando il rapporto tra informazione potenzialmente accessibile e tempo disponibile per la sua raccolta tende a infinito, come sta già succedendo.

Partiamo da una dimensione di grandezza informatica: 12 exabyte (1 exabyte è circa 1 miliardo di megabyte). Secondo uno studio dell’Università della California, per accumulare 12 exabyte di informazione la popolazione mondiale ha impiegato 300.000 anni; per accumulare i successivi 12 exabyte saranno sufficienti due anni e mezzo[2]. Il sovraccarico di informazione, paradossalmente, può da un lato rallentare l’acquisizione dell’informazione stessa (dato che, se voglio approfondire un concetto, devo prima scegliere un numero sostenibile di fonti fra le migliaia disponibili) e dall’altro, proprio in virtù della consapevolezza di attingere solo a un numero limitato di fonti, ridurre il livello di certezza associato all’informazione raccolta e memorizzata. La memorizzazione, a sua volta, è parziale. Infatti, secondo Shanker ed Ekwall[3] le persone ricordano:

– il 10% di quello che leggono;

– il 20% di quello che sentono;

– il 30% di quello che vedono;

– il 50% di quello che sentono e insieme vedono;

– il 70% di quello che dicono;

– il 90% di quello che dicono e insieme fanno.

Naturalmente, queste percentuali sono indicative (ad esempio, la capacità di memorizzazione di un titolo di giornale a caratteri cubitali è ovviamente molto più elevata). Alla luce di tutti questi vincoli, il comportamento di un investitore reale non potrà certo essere optimizing in senso classico, ma dovrà accontentarsi di essere satisficing, neologismo inglese che unisce satisfying (soddisfacente) e sufficing (sufficiente). In pratica, per l’investitore (o il consumatore) ciò implica l’adozione di regole di scelta semplificate, compatibili con i limiti imposti dalla vita reale, che si pensa possano comunque generare risultati «soddisfacenti», compiendo continuamente delle selezioni per immagazzinare gli aspetti più rilevanti e degni di attenzione, scartando quelli superflui. Queste regole si chiamano euristiche, dal greco eurisko, letteralmente «scopro» o «trovo».

A pensarci bene, questa scelta non nasce da una «razionalità limitata», anzi è perfettamente razionale, nel senso che si fa il meglio che si può in un contesto nel quale da un lato sono gli strumenti a disposizione ad essere limitati, e non la razionalità; dall’altro la «funzione di utilità» che dovrebbe essere massimizzata è completamente diversa, e molto più ampia (non ci sono soltanto i soldi) di quella formulata dalla teoria economica convenzionale.

Se dovessimo definire la funzione di utilità di ciascuno di noi, probabilmente individueremmo come variabile da massimizzare il benessere personale, che a sua volta dipende principalmente:

– dalla salute fisica e mentale;

– dai rapporti con gli altri (famiglia, amici, ecc.);

– dalla realizzazione professionale;

– dai soldi.

I soldi (unica meta della teoria convenzionale) sono dunque soltanto uno – e non il primo – fra obiettivi che ovviamente sono collegati tra loro, talvolta in positivo (focalizzarsi sulla realizzazione professionale e raggiungerla può incidere positivamente sul benessere mentale, mentre dedicare tutto il tempo libero a fare soldi può guastare i rapporti sociali). Nella funzione di utilità esiste quindi un bilanciamento ben preciso tra varie esigenze personali e sociali, ed è questo bilanciamento che impone severi vincoli di varia natura ad una massimizzazione esclusivamente monetaria. Ciò significa, ad esempio, che il contesto esistenziale/familiare (diverso se si è single o sposati) e il contesto sociale (vicini, amici, colleghi) incidono sulle preferenze e sulle scelte economico-finanziarie.

Dato che il lavoro e la vita familiare/sociale assorbono la maggior parte del tempo disponibile, non è possibile né crearsi un’expertise finanziaria del livello immaginato dalla teoria tradizionale, né tenersi al corrente di tutte le notizie che potrebbero essere rilevanti per gestire diversamente i propri investimenti. Fra l’altro, le alternative non sembrano neanche produrre risultati eccezionali. Non potendo prevedere la varietà degli scenari futuri, anche all’homo œconomicus della teoria finanziaria tradizionale non rimane che formare le proprie aspettative basandosi sul passato, rischiando però di fare la fine del famoso tacchino «induttivista» di Bertrand Russell (il quale elaborava previsioni ottimistiche basate solo sulla qualità della sua vita passata, e quindi non aveva messo in conto il giorno del Ringraziamento).

Ma quale può essere l’obiettivo di un comportamento satisficing? Nella vita di tutti i giorni, si cerca semplicemente di fare non il massimo, bensì un po’ meglio degli altri, o almeno bene quanto gli altri.

Se siamo titolari dell’unica farmacia del quartiere (o del paese) è molto probabile che gli incentivi a razionalizzare entrate e spese siano modesti, almeno fino a quando non realizziamo che la nostra posizione può essere minacciata da un eventuale concorrente. Allo stesso modo, quando vogliamo comprare un’auto non ci rechiamo in tutti i concessionari della città per trovare il prezzo più basso. Tendenzialmente, controlliamo su qualche sito web quale dovrebbe essere grosso modo il prezzo di mercato, oppure chiediamo a un amico esperto e, dopo aver consultato un paio di rivenditori, quando troviamo un’occasione a un prezzo di poco inferiore a quello che, sulla base della nostra piccola indagine, ci sembra giusto, acquistiamo l’auto. Questo è un esempio tipico di regola decisionale «frugale» compatibile con i tempi della nostra vita: il controllo sul web ha soddisfatto un’esigenza di carattere statistico-oggettivo, la richiesta di parere all’amico rassicura sulla fascia di prezzo «socialmente accettabile», il prezzo anche lievemente inferiore spuntato in un pomeriggio di visite ai concessionari ci ha fornito un cuscinetto psicologico ulteriore per considerare l’acquisto effettivamente satisficing.

E in campo finanziario? Anche qui mordono i vincoli del contesto. Tendenzialmente tutti noi abbiamo poco tempo, poca confidenza con la matematica e la statistica, poca informazione su quello che succede e sul suo possibile impatto sui mercati. Non solo. Tutti noi assistiamo frequentemente al miserevole spettacolo di economisti, esperti, guru, che sbagliano sistematicamente le loro previsioni e vanno in televisione a spiegare perché è fatale che una cosa debba succedere. Peccato che questo avvenga sempre dopo che la cosa è successa. Che fare allora?

In una situazione del genere, non è totalmente irrazionale seguire le scelte di altri investitori, che magari consideriamo più bravi. È la tendenza a seguire il gregge. E in molte situazioni seguire il gregge (herding) può essere perfettamente razionale. Lo è quando si ritiene l’informazione incerta, incompleta e asimmetrica (in particolare, quando pensiamo che altri siano meglio informati di noi). In una situazione di questo tipo, decidere totalmente di testa propria presenta numerosi rischi, che non sono solo finanziari, ma anche «ambientali». Non sempre, quindi, quelli che la teoria economica tradizionale ritiene errori possono davvero essere considerati tali. In alcuni casi, infatti, è proprio la teoria ad essere inadeguata rispetto alla complessità del mondo reale.

3.2. Decidiamo veramente da soli? Noi e gli altri

Qualche esempio per capire l’importanza del contesto esistenziale/familiare? Secondo la teoria economica tradizionale, se tu sei Mario Rossi, con un certo stipendio e un certo patrimonio, e oggi hai preferito comprare BOT a tre mesi invece che azioni, quando fra tre mesi i BOT scadranno e vorrai ancora investire dei soldi, comprerai ancora BOT a tre mesi (ovviamente se le condizioni di mercato saranno le stesse di oggi). In altre parole, le preferenze sono stabili.

Ma è vero? Non proprio. A parte il fatto che il nostro modo di guardare le cose può cambiare per tanti motivi, basta pensare a come le diverse fasi della vita necessariamente modificano le priorità. Quando si è giovani, ad esempio, si pensa poco a risparmiare, e in molti casi ce ne rammarichiamo quando è troppo tardi, cioè quando inizia a profilarsi all’orizzonte il momento del pensionamento («Ah, se avessi risparmiato di più...»). Le preferenze, insomma, cambiano. E parlando di preferenze, secondo la teoria convenzionale se i BOT sono l’investimento migliore, Mario Rossi comprerà i BOT. Ma cosa succede se la moglie di Mario preferisce invece le azioni, più rischiose ma che rendono di più? Il punto è che Mario vive in un contesto familiare e sociale che in una certa misura non può non condizionare le sue scelte. Se ad esempio ha qualcosa da farsi perdonare, Mario accontenterà la moglie e comprerà azioni. Oppure i due litigheranno sulla scelta dell’investimento, con il risultato finale che non si farà nulla e i soldi rimarranno sul conto corrente, con buona pace del fantomatico investitore razionale!

A proposito di contesto, il benessere materiale è solo una componente del benessere complessivo, e talvolta può essere addirittura in conflitto con quest’ultimo. Gli esempi sono infiniti. Uno, di immediata evidenza, ha a che fare con la qualità della vita, che deriva anche da aspetti immateriali. Preferireste essere ricchi sfondati in un mondo in cui tutti gli altri sono mendicanti e vivere quindi soli, o essere semplicemente agiati avendo intorno persone dal reddito comparabile al vostro, con le quali poter stabilire un rapporto normale? Mario Rossi, come molti di noi, preferirebbe essere meno ricco piuttosto che essere solo!

Partendo da questo tipo di osservazioni, molti sostengono che una delle tante determinanti comportamentali che mancano nella teoria convenzionale è l’altruismo. L’homo œconomicus, infatti, massimizza il suo benessere, che coincide con il profitto, senza tenere conto del benessere degli altri. Ma un economista cinico potrebbe argomentare che in realtà ciò che è sbagliato nella teoria convenzionale non è tanto il fatto che ognuno massimizzi il proprio benessere, quanto il non riconoscere che il nostro benessere dipende in una certa misura dal benessere altrui e, più precisamente, dalla considerazione che gli altri possono avere di noi. Ne consegue che in molte circostanze il valore che attribuiamo all’altruismo e, specularmente, all’equità è funzionale al nostro benessere finale, e quindi alla nostra utilità.

C’è un esperimento piuttosto famoso a proposito dell’equità: il gioco dell’ultimatum. Su un tavolo, di fronte a due giocatori ci sono 100 monete da un euro. Il primo giocatore può prendere quante monete vuole. Il secondo può scegliere: prendere quello che è rimasto o mandare a monte il gioco. Da bravo homo œconomicus, il primo giocatore prende 99 monete, lasciandone solo una. Secondo la teoria convenzionale, il secondo giocatore sarebbe perfettamente razionale nel prendere la moneta che rimane (un euro è sempre meglio di zero euro). Ebbene, il test, effettuato su un campione di centinaia di persone, ha dato esiti molto diversi. In particolare:

– nei casi in cui il primo giocatore ha preso 99 monete, il secondo ha quasi sempre mandato a monte tutto;

– nella maggior parte dei casi il primo giocatore si è limitato a prendere 70-80 monete, e il secondo ha preso il resto.

Non vi è una spiegazione univoca di un risultato del genere, ma intuitivamente sembra di poter dire che il primo giocatore sa che il secondo non può accettare di fare la figura di qualcuno disposto a una prevaricazione totale per un solo euro, e così non tira troppo la corda. È solo rispettando questo vincolo comportamentale che riesce a massimizzare la sua utilità, cioè a mettersi in tasca un bel gruzzolo.

Sull’altruismo, il terreno è ancora più scivoloso. Quando facciamo la carità a qualcuno per strada, facciamo qualcosa che sarebbe inconcepibile per l’homo œconomicus della teoria convenzionale (perché mai un massimizzatore di profitti dovrebbe regalare soldi a uno sconosciuto?). Ma è irrazionale fare la carità? In realtà no, se la nostra funzione di utilità comprende anche il «sentirsi bene con sé stessi», e in questo senso non c’è nulla di più «efficiente» della carità (tutto quel che occorre è una moneta e cinque secondi del nostro tempo).

L’esempio più comunemente citato di comportamento altruistico è quello della disponibilità dei genitori a rinunciare a consumare la propria ricchezza per il bene dei figli. Fra alimentazione, abbigliamento, salute, scuola e tutto il resto si stima che allevare un figlio possa arrivare a costare diverse centinaia di migliaia di euro. Senza considerare il tempo impiegato dai genitori a nutrire, istruire, ecc. A prima vista qui l’homo œconomicus sembra non avere cittadinanza. È possibile essere più altruisti di così?

Eppure, anche in questo caso c’è chi interpreta il tutto in chiave egoistica: in realtà sacrificarsi per allevare bene un figlio e garantirgli la migliore istruzione possibile, facilitando così il suo successo nella vita, non sarebbe altro che il pagamento del premio di una polizza che prevede che il figlio si prenda cura nel modo migliore possibile dei genitori quando diventeranno anziani. Una tesi che è meglio non approfondire...

Resta il fatto che la teoria economica tradizionale trascura completamente le determinanti «ambientali» della funzione di utilità. E, come abbiamo detto, ignora quindi il fatto che qualsiasi ottimizzazione da parte dell’individuo dovrà comunque essere un’ottimizzazione vincolata dalla necessità di rispettare precisi limiti ambientali, che si traduce in un comportamento satisficing guidato da poche e semplici regole decisionali.

3.3. Non mi importa quanto ho, ma quanto posso perdere

Ma a quale tipo di preferenze si applica il comportamento satisficing? Satisficing rispetto a cosa? Qual è l’obiettivo che, pur nel contesto di un’informazione limitata e di ben precisi vincoli ambientali, ci si sforza di raggiungere?

Cominciamo col dire che tutta la teoria economica tradizionale si basa sull’ipotesi dell’utilità decrescente della ricchezza. Ma è il livello di ricchezza che conta, o la variazione della ricchezza e anche il modo in cui si arriva a un certo livello di ricchezza? Per capire la differenza che può fare il modo, vediamo cosa è capitato a Mario Rossi. Ha trovato per terra due biglietti da 10 euro e, arrivato a casa, ha scoperto di averne perso uno. Il risultato netto è comunque che Mario ha 10 euro in più.

Partendo da questa constatazione, per la teoria economica convenzionale il livello di utilità e soddisfazione che deriva a Mario dalla passeggiata dovrebbe essere lo stesso che avrebbe se avesse trovato una sola banconota da 10 euro (senza perderla). Dovrebbe cioè essere contento in ogni caso. Ma è davvero così? No, almeno per Mario, che si è lasciato andare a qualche improperio verso sé stesso per aver perso 10 dei 20 euro che aveva appena trovato!

È anche partendo da questi dubbi su come funziona veramente la realtà che Daniel Kahneman e Amos Tversky elaborarono nel 1979 la «teoria del prospetto»[4], che descrive il modo in cui le persone prendono le loro decisioni in un contesto di incertezza. Secondo la teoria del prospetto il processo decisionale è articolato sequenzialmente in due fasi distinte. Nella prima fase, una decisione complessa – che implica, come quasi tutte le decisioni, aspetti negativi (perdite) e positivi (guadagni) – è «smontata» nelle sue componenti. Le tecniche di «smontaggio» possono peraltro variare soggettivamente. Ad esempio, l’acquisto di un biglietto da un euro per una lotteria in cui si vincono 100 euro può essere visto sia come la probabilità dell’1% di vincere 100 euro, sia come la probabilità del 99% di perdere un euro.

Nella seconda fase, si assegna ad ogni scenario un peso (simile alla probabilità, ma di carattere soggettivo) e un valore. La decisione che viene presa è quella per la quale la moltiplicazione fra peso e valore restituisce il numero più grande. Ma come si determina il valore? Analogamente a quanto succede per l’utilità nella teoria economica convenzionale, attraverso una curva.

Quando è in territorio positivo, la «curva di valore» di Kahneman-Tversky assomiglia molto a quella della teoria economica convenzionale, piuttosto ripida all’inizio e poi più piatta, a riflettere un’utilità marginale che decresce. Nonostante questa apparente somiglianza con quella «classica», però, la curva viene disegnata in un contesto diverso. Un contesto nel quale l’utilità:

– non dipende da livelli di ricchezza, ma da variazioni nel livello di ricchezza;

– viene espressa come deviazione da un punto di riferimento iniziale (la ricchezza iniziale del singolo).

La «curva di valore» completa che sta alla base della prospect theory ci racconta inoltre una storia diversa, e più ricca. Quando c’è una sequenza di profitti e perdite, ogni evento è valutato separatamente e poi combinato con gli altri per avere un risultato cumulato. La valutazione che la maggior parte delle persone assegna al fatto di perdere 10 euro non è la stessa che viene assegnata al fatto di trovarli. Perdere «pesa» di più. La curva di valore completa che questo aspetto assume, ad esempio, per Mario è rappresentata nella Figura 2.

Figura 2. La funzione di valore

In terreno negativo, la curva è inizialmente molto più ripida di quanto non sia in terreno positivo, visualizzando il concetto secondo il quale realizzare una perdita pesa molto di più che conseguire un guadagno dello stesso valore assoluto. E allora la passeggiata del nostro esempio avrà inizialmente il valore positivo di 40 connesso con il rinvenimento delle due banconote da 10 euro, ma poi sconterà il –60 associato con la perdita di 10 euro, per un valore cumulativo negativo (–20), e non più positivo come predetto dalla teoria convenzionale. Ecco perché Mario si arrabbia!

La tesi che la curva sia molto più rapida in terreno negativo (per cui perdere 10 euro «pesa» molto di più che guadagnarli) è stata indirettamente confermata da Kahneman e Tversky attraverso un test empirico. A una serie di persone venne chiesto di scegliere una risposta per entrambe le domande che seguono.

Domanda A: preferisci

1. una probabilità del 100% di perdere 3.000 $

oppure

2. una probabilità dell’80% di perdere 4.000 $ e una probabilità del 20% di non perdere nulla

Domanda B: preferisci

3. una probabilità del 100% di guadagnare 3.000 $

oppure

4. una probabilità dell’80% di guadagnare 4.000 $ e una probabilità del 20% di non guadagnare nulla

Secondo la teoria economica convenzionale, una persona più avversa al rischio avrebbe dovuto scegliere 1 e 3, mentre una persona indifferente al rischio avrebbe dovuto selezionare 2 e 4. La coppia di risposte nettamente più votata fu invece quella formata dalla 2 e dalla 3. Si tratta del cosiddetto «effetto specchio». L’impatto negativo di una perdita è talmente forte che si scelgono sempre situazioni nelle quali c’è una probabilità, sia pure modesta, di evitare la perdita.

Inoltre, più ci si allontana dall’origine (che rappresenta la situazione iniziale di ricchezza) più la curva si appiattisce (si riduce quindi l’importanza relativa di una determinata variazione). Anche in questo caso, la curva coglie un tratto essenziale della natura umana, conosciuto in psicologia come legge di Weber-Fechner (1860). In terreno positivo la legge ricalca le prescrizioni della teoria economica convenzionale (utilità marginale decrescente della ricchezza), ma in termini di variazioni piuttosto che di livelli. Per la teoria del prospetto, io che guadagno 1.000 euro ma ho un aumento del 10% (100 euro) sarò più felice rispetto a chi guadagna 10.000 euro ed ha un aumento del 2% (200 euro).

Ma la legge si applica anche alle variazioni negative. E spiega quindi tutta una serie di comportamenti apparentemente irrazionali. Immaginiamo di dover comprare una penna. Arrivati al negozio, ne vediamo una che ci piace in vendita a 50 euro. Stiamo per comprarla, quando ci ricordiamo di aver visto la stessa penna a 40 euro in un altro negozio a circa 100 metri di distanza. Naturalmente usciamo, e facciamo volentieri 100 metri in più per risparmiare 10 euro.

Immaginiamo però di dover fare un acquisto più impegnativo: un completo elegante per il lavoro. In un centro commerciale troviamo proprio il gessato scuro che abbiamo in mente, a 500 euro. Del resto si sa, la qualità si paga. Ma mentre andiamo a provarlo, ricordiamo che lo stesso vestito era in vendita a 490 euro in un outlet a soli 100 metri più in là. È probabile che diremo a noi stessi: «Ma cosa vuoi che sia un risparmio di 10 euro su una spesa di 500 euro?».

Strano? In un certo senso, sì. Eravamo pronti a fare 100 metri in più per risparmiare 10 euro sulla penna, ma non sul vestito. La situazione è la stessa, ma la decisione è opposta! La spiegazione è semplice: se la nostra curva di valore è simile a quella della Figura 2, avere una perdita di 40 euro invece che di 50 riduce di molto la «disutilità». Ma quando la perdita è ingente (i 500 euro del vestito) la curva si appiattisce, e quindi 10 euro in più o in meno non fanno una grossa differenza!

Sempre per lo stesso motivo – la relatività – acquistiamo un televisore nuovo quando cambiamo casa («tanto ormai siamo in spese!»), benché non ci siamo decisi a comprarlo nell’arco degli ultimi cinque anni. Oppure acquistiamo degli optional costosi (e probabilmente inutili) quando compriamo un’automobile nuova di un certo livello. E magari siamo quelle stesse persone che fanno meticolosamente la raccolta punti al supermercato per avere alla fine un minifrullatore da pochi euro. La verità è che badiamo meno alle spese aggiuntive se già stiamo spendendo (perdendo) tanto. E per eliminare completamente la probabilità di perdite siamo disposti a (quasi) tutto.

Un altro esperimento di Kahneman è quello della roulette russa, e prevede due situazioni. Nella prima viene chiesto quanto si è disposti a pagare per eliminare una delle quattro pallottole inserite nel tamburo di una pistola a sei colpi; nella seconda si ripete la richiesta, ma a fronte di una sola pallottola inserita. In ambedue i casi, pagando si riduce di 1/6 la probabilità di uccidersi e quindi, secondo logica, il prezzo che si è disposti a pagare dovrebbe essere lo stesso. Ma la maggioranza degli interpellati è disposta a pagare di più quando è inserita una sola pallottola: il «ragionamento» è che vale molto di più azzerare la probabilità di uccidersi rispetto a ridurla da 4/6 a 3/6.

Si tratta in fondo della stessa motivazione per cui, nella vita di tutti i giorni, acquistiamo biglietti della lotteria e accettiamo di pagare premi «eccessivi» pur di assicurarci: preferiamo spendere più del dovuto per premi che rimangono comunque abbordabili anziché rischiare grosse perdite. La spiegazione è che diamo molto valore agli «estremi»: sovrappesiamo cioè sia il passaggio da probabilità zero a probabilità positiva, anche se piccola (lotteria), sia l’acquisizione di una certezza (con l’assicurazione siamo totalmente «coperti»).

Tutti questi comportamenti sarebbero inconcepibili per l’homo œconomicus, ma sono invece in gran parte talmente connaturati nell’essere umano da diventare nella maggior parte dei casi inevitabili. Ed è per questo che alcune delle conseguenze non possono essere considerate veri «errori», al contrario di quelli, evitabilissimi, di cui ci occuperemo nel capitolo seguente.

3.4. La cosa più difficile: ammettere di averci rimesso, e chiudere

Fra le conseguenze quasi inevitabili di una natura umana che farebbe di tutto per evitare una perdita, l’avversione al rischio quando si tratta di possibili guadagni e l’amore del rischio quando si tratta di evitare possibili perdite sono condensati nel cosiddetto disposition effect, che si traduce, in campo finanziario, nella tendenza degli investitori a vendere subito titoli che si sono apprezzati e, al contrario, a non liquidare prontamente titoli che si sono deprezzati.

Va detto che la razionalità del vendere o del non vendere non può essere accertata in astratto. Tutto dipende dalle aspettative: se ho ragione di credere che un titolo che ha fatto bene non continuerà allo stesso modo, è perfettamente razionale venderlo subito; analogamente, se sono convinto che vi siano tutti i presupposti perché un titolo in performance negativa possa riprendersi, faccio bene a tenermelo. Questo avviene perché un’eventuale ulteriore perdita può essere accettabile rispetto a un altrettanto eventuale beneficio addizionale; l’inclinazione della funzione di valore è perciò molto accentuata.

E in caso di incertezza totale? Il disposition effect può essere innescato dalla forma e dalla specifica ripidità della curva di valore. Immaginiamo che un investitore che abbia una curva di utilità con i valori di quella della Figura 2 acquisti due titoli, A e B, entrambi al prezzo di 100. Dopo l’acquisto, in pochi giorni A si apprezza di 50 (utilità a 78) e B invece si deprezza di 50 (utilità a –215). A quel punto l’investitore non la più pallida idea di quale possa essere la performance ulteriore dei due titoli, e quindi assegna uguale probabilità a ulteriori apprezzamenti/deprezzamenti nella misura, poniamo, di 10 euro. La situazione che ha davanti è esemplificata nella Tabella 3.

Tabella 3. Vendere A o B?

Variazione dell’utilità in caso di:

Titolo A

Titolo B

Apprezzamento di 10 euro

8

30

Deprezzamento di 10 euro

–10

–25

Un possibile deprezzamento di A causerebbe disutilità in misura maggiore dell’utilità derivante da un eventuale apprezzamento: nel dubbio, quindi, meglio vendere il titolo. L’opposto vale per B.

Tecnicamente, un venditore che rischia una perdita è portato a considerare accettabile un prezzo più alto rispetto a chi si aspetta un guadagno di dimensioni equivalenti, e questo produce nella maggior parte dei casi un allungamento dei tempi di vendita. Un esempio eclatante di questo fenomeno è riscontrabile nel mercato immobiliare italiano degli ultimi anni. Prima della crisi occorrevano in media circa 6 mesi per vendere un immobile; nel 2015 l’attesa del venditore è arrivata ad aumentare di una percentuale superiore al 50% (9,5 mesi)[5].

La vera distorsione ci sarebbe comunque se l’investitore non vendesse nonostante le prospettive per il futuro dell’investimento indichino chiaramente l’elevata probabilità di ulteriori deprezzamenti. In particolare, questo comportamento può derivare dalla distorsione indotta dall’impatto psicologico dei sunk costs (costi pregressi).

In termini generali, l’errore del sunk cost si verifica quando una persona che ha speso tempo e denaro in un progetto si accorge che ben difficilmente esso potrà avere un esito positivo, e nonostante questo continua ad investirvi. Un atteggiamento del genere sarebbe impensabile per il razionale homo œconomicus, che decide solo sulla base dell’utilità futura, e non dei costi già sostenuti. Quante volte abbiamo sentito dire «Non posso mollare questa cosa ora, ci ho lavorato troppo», oppure «Questo titolo lo vendo appena recupero le perdite»? Esempi? Tanti.

Il mio amico Agostino si è iscritto al circolo del tennis con un abbonamento annuale che costa 300 euro. Dopo due settimane gli è venuto il «gomito del tennista», ma continua – fra le sofferenze – a giocare («Non posso mica buttare 300 euro!»).

Oppure: Andrea e Luca, due grandi tifosi della Roma che abitano nel mio quartiere, avevano deciso da mesi di seguire la squadra in trasferta a Firenze. Due giorni prima della partita, Andrea aveva acquistato il biglietto per la modica (!) cifra di 80 euro. Luca invece era riuscito ad avere il biglietto gratis da un altro amico che sarebbe dovuto andare a vedere la partita, ma si era beccato un’influenza coi fiocchi e quindi non poteva uscire da casa. Tutto procedeva, ma il giorno prima della partita arrivano previsioni del tempo catastrofiche: su tutta l’Italia centrale sono previste piogge torrenziali e allagamenti, e a Firenze in particolare dovrebbe arrivare una vera e propria «bomba d’acqua». Lo svolgimento della partita è a fortissimo rischio, e una decisione sarà presa soltanto al momento in cui è previsto il calcio d’inizio. Indovinate chi fra Andrea e Luca è stato più coraggioso, fino a sfidare le intemperie per andare a Firenze, rischiando anche di fare il viaggio a vuoto?

La risposta è ovvia: Andrea. Per tutti e due non andare avrebbe materializzato un saldo negativo della voce di bilancio Fiorentina-Roma, ma per Andrea sarebbe stato peggio. Per lui gli 80 euro sborsati rappresentavano mentalmente un costo che doveva in qualche modo fruttare qualcosa, e non si potevano quindi buttare via. Per la cronaca: la bomba d’acqua poi non c’è stata, e la Roma ha anche vinto!

Abbiamo visto nell’esempio dei titoli A e B che, quando l’incertezza è totale, non è irrazionale rimanere su investimenti che hanno perso valore. Quando invece la logica e/o le informazioni che abbiamo ci dicono che anche le prospettive future sono chiaramente negative, la decisione di investire ancora in qualcosa che già è andato male può portare ad un circolo vizioso. E questo non vale solo in finanza. Può valere per i progetti di ricerca, per il lavoro, addirittura per il matrimonio. Invece di cercare di capire qual è il momento giusto per abbandonare definitivamente un’iniziativa e farne partire una migliore, moltissime persone si intestardiscono su attività senza speranza, fino a diventarne prigioniere.

Nella storia recente, l’elemento dei sunk costs è anche alla base di quello che è stato chiamato «il paradosso del Concorde». Il Concorde, l’aereo usato nelle rotte transatlantiche, era originariamente una joint venture franco-inglese, e nel 1962 fu pubblicizzato su larga scala come il primo aereo che avrebbe volato a velocità superiore a quella del suono. Inizialmente, si era stimato che il progetto sarebbe costato l’equivalente di circa 400 milioni di euro, ma già nel 1964 il costo era lievitato a più del doppio. Alla fine, l’aereo costò sei volte di più di quanto si pensava all’inizio. E naturalmente i governi francese e inglese iniziarono a pensare che i flussi in entrata (c’erano al massimo 100 passeggeri per volo) non avrebbero mai coperto i costi di sviluppo e produzione. Soltanto 14 degli aerei prodotti vennero usati commercialmente, e soltanto grazie a generosi sussidi pubblici. Nonostante le perdite che andavano accumulandosi, però, i governi non se la sentivano di abbandonare il progetto. La fine arrivò a causa di un incidente, avvenuto nel 2000, in cui morirono tutti e 100 i passeggeri e con il crollo dei voli transatlantici successivo all’attentato dell’11 settembre a New York.

Ma quanto dura l’effetto dei sunk costs? Non per sempre. Dura fino a quando la nostra mente «decide» che la spesa che abbiamo fatto è stata sufficientemente ripagata dall’utilizzo del bene acquistato.

L’economista Richard Thaler ci propone un esempio illuminante[6]. Ipotizzate di acquistare un paio di scarpe. Nel negozio sembrano perfette, ma già il primo giorno che le indossate iniziano a farvi male. Aspettate qualche giorno, ci riprovate, ma niente da fare: fanno male da morire. Che succede a quel punto?

1. più le scarpe sono costate, più volte cercherete di indossarle (specialmente se dovessero essere sostituite con scarpe altrettanto costose);

2. alla fine vi rassegnate a non indossare più le scarpe, ma non le gettate via. E più le avete pagate, più a lungo rimarranno nella vostra scarpiera;

3. a un certo momento, quando vi sarete autoconvinti che la spesa sia stata completamente ammortizzata (se non altro perché le scarpe sono state in casa vostra per mesi e mesi), vi decidete a buttarle via.

Strano? Strano, ma profondamente vero.

3.5. I mille cassetti della mente

Secondo la teoria economica tradizionale il denaro è fungibile, qualunque ne sia la fonte. Quindi se un giorno trovassi 100 euro per strada ciò non dovrebbe avere alcun effetto sulle mie decisioni di risparmio o di consumo. Dovrei in ogni caso spendere i 100 euro in modo da massimizzarne il rendimento, così come faccio con i soldi che già ho.

Eppure in molti casi non è così. Un mio amico, beato lui, ha davvero trovato 100 euro per strada, e sapete cosa ne ha fatto? Senza dire niente alla moglie, è corso ad acquistare la registrazione originale rimasterizzata di The Dark Side of the Moon dei Pink Floyd, decisione che non era mai riuscito a prendere perché il cofanetto di CD gli sembrava troppo caro... Perché ora invece ha deciso di comprarlo? Probabilmente perché nella sua mente (e in quella di molti di noi) ci sono due bilanci separati. Nel primo (il bilancio «ordinario») c’è in entrata lo stipendio e in uscita un ragionevole e prudente mix di consumi e risparmio. Nel secondo (bilancio «straordinario») le entrate sono quelle inaspettate, sulle quali per definizione non si poteva contare, e quindi spendibili in modo più rilassato (ad esempio per acquistare il cofanetto dei Pink Floyd).

Per capire come funziona la contabilità mentale per compartimenti, immaginate di dovervi fare la stessa domanda in due situazioni sostanzialmente identiche, ma che si presentano in modo diverso.

Prima situazione. State andando ad un concerto. Siccome siete tipi precisi e non volete correre rischi, avete comprato il biglietto in anticipo senza sovrapprezzo (50 euro). In tasca avete quindi il biglietto e altri 50 euro in banconote. Arrivati a destinazione, vi accorgete di aver perso il biglietto. Domanda: ricomprate il biglietto che avete perso?

Seconda situazione. State andando allo stesso concerto. Siccome siete tipi precisi e non volete correre rischi, avete cercato di comprare il biglietto in anticipo, senza però riuscirci. In tasca avete quindi due banconote da 50 euro, una delle quali destinata all’acquisto del biglietto. Arrivati a destinazione, vi accorgete di aver perso una delle due banconote da 50 euro. Domanda: Comprate il biglietto?

Sebbene le due situazioni siano sostanzialmente identiche (in ambedue i casi avete perso qualcosa che valeva 50 euro), l’evidenza empirica suggerisce che nel primo caso molti potrebbero essere riluttanti a ricomprare il biglietto. La ragione è che, in una contabilità mentale organizzata a scomparti, ricomprare il biglietto significherebbe spendere ben 100 euro per il concerto (il prezzo del biglietto perso più il prezzo del nuovo biglietto).

Ma in realtà c’è una spiegazione in qualche modo logica, che deriva ancora una volta dalla curva di valore visualizzata nella Figura 2. Data la nostra fortissima avversione alle perdite, non è vero che per noi il denaro è sempre fungibile. Dipende. Come vedremo fra poco, spesso ragionamo a piramide. Alla base della piramide c’è un ammontare X di risorse che vorremmo intoccabili, in quanto necessarie alla nostra sopravvivenza, e via via che si va in alto ammontari Y, Z, ecc., che accettiamo di esporre a rischi crescenti a fronte di possibili guadagni. È come se nella nostra mente ci fossero tanti cassetti, ognuno con una diversa dotazione e destinati a un uso diverso.

Nell’esempio del biglietto per il concerto, la dotazione del cassetto dello svago era di 50 euro, non di più. Per cui se perdiamo la banconota il biglietto lo ricompriamo, se perdiamo il biglietto no. Per lo stesso motivo, se vinciamo alla lotteria una somma che non ci cambia la vita non pensiamo per un attimo a metterla da parte. Ci andiamo in vacanza!

3.6. Scorciatoie mentali in azione: le euristiche

Le scelte di cui abbiamo parlato fin qui testimoniano il fatto che in un mondo pieno di incertezza, con informazione scarsa e distribuita in modo asimmetrico, e in presenza di tutta una serie di vincoli derivanti dal contesto sociale, il comportamento dell’homo œconomicus descritto dalla teoria economica convenzionale è improponibile e si rende invece necessario (e razionale) il ricorso a regole semplificate di decisione.

L’esistenza di queste regole molte volte dipende da come funzionano i nostri meccanismi mentali. Secondo Daniel Kahneman, ad esempio, nella mente umana vi sono due distinti sistemi[7]. Il primo è intuitivo, e di fronte a un problema produce soluzioni veloci, basandosi sulle nostre abitudini, sulle emozioni e su esperienze precedenti. Il secondo sistema – quello razionale in senso classico – si basa sul ragionamento ed è più lento e «faticoso», in quanto richiede l’analisi delle varie componenti del problema e delle relative opzioni di scelta. I due sistemi funzionano in sequenza. Inizialmente entra in funzione il primo, mentre il secondo si attiva solo se non si trova rapidamente una soluzione.

Il primo sistema è quindi quello che utilizza regole euristiche, cioè filtri di semplificazione che nella maggior parte dei casi rendono i problemi gestibili e risolvibili senza dover innestare il secondo sistema. Per privilegiare la semplicità, i filtri possono tuttavia essere configurati in modo grossolano, e condurre quindi a errori. Sembra provata la nostra tendenza a utilizzare ogniqualvolta si può (e anche di più) il primo sistema, risparmiandoci così la «messa in moto» del ben più complesso e faticoso secondo sistema. E naturalmente questo in alcuni casi ci porta a sbagliare.

Un esempio piuttosto famoso in letteratura è quello della mazza da baseball e della palla. C’è da rispondere a una domanda apparentemente banale: se la mazza e la palla costano in totale 1,10 dollari e la mazza costa un dollaro più della palla, quanto costa la palla? La maggior parte delle persone attiva per un secondo il primo sistema e risponde 10 centesimi, che è ovviamente la risposta sbagliata. Eppure al secondo sistema sarebbero bastate poche decine di secondi in più per risolvere due semplici equazioni simultanee e generare il risultato corretto di 5 centesimi.

Nella maggior parte dei casi, però, le euristiche funzionano. E questo sembra dimostrare che spesso «il meno è più», nel senso che prendere decisioni sulla base di regole semplici e meno informazioni alla fine funziona meglio che non utilizzare regole complesse e tante informazioni!

Ma quali sono le regole euristiche più importanti? Nella fase di acquisizione delle informazioni, l’euristica prevalente è quella della disponibilità; successivamente, quando le informazioni debbono essere elaborate, intervengono le euristiche della rappresentatività e dell’ancoraggio. Dipende tutto dalla facilità di recupero delle informazioni nei cassetti della memoria.

Di fronte alla necessità di rispondere a una domanda, la regola del pollice è naturalmente quella di cercare la risposta sulla base dei dati che si possono richiamare alla memoria più facilmente perché, ad esempio:

– sono più citati (sui media, dagli amici, ecc.);

– sono più recenti;

– provengono da esperienze personali.

Sostanzialmente, il presupposto dell’importanza della disponibilità sta nella convinzione che se qualcosa può essere ricordato deve essere importante, o comunque più importante di alternative che non vengono subito in mente.

Alla domanda se sia più pericoloso andare in treno o in aereo, è probabile che molti rispondano che i viaggi in aereo comportano un rischio maggiore. Ma in realtà l’aereo è il mezzo più sicuro in assoluto. Nella statistica della pericolosità dei viaggi, in cui viene utilizzato il parametro delle «morti per miliardo di chilometri percorsi», secondo Detr Research a detenere la corona del mezzo di trasporto più pericoloso è la motocicletta, con 108,9 decessi; seguono i pedoni con 54,2 morti, poi la bicicletta (44,6), l’auto (3,1), il trasporto su acqua (2,6), su camion (1,2), su treno (0,6), su autobus urbano (0,4) e infine con l’aereo (0,05).

Proprio perché si è in fase di acquisizione dell’informazione, gli errori a cui può portare l’utilizzo dell’euristica della disponibilità sono significativi.

Consideriamo, ad esempio, il caso della scelta di un’azione da parte di un potenziale investitore. Abbiamo detto che nella realtà un investitore raramente possiede più di sette informazioni su un potenziale investimento. E gli indicatori sintetici più importanti che dovrebbero essere usati per valutare l’appetibilità dell’investimento in una specifica società sono solo quattro:

– il rapporto tra capitalizzazione e valore di libro (più è elevato, più il mercato crede nelle prospettive della società);

– la relazione tra il rapporto prezzo/utili e il tasso di crescita atteso (se inferiore a 1, le prospettive della società sono sottovalutate);

– il tasso di crescita degli utili (un tasso più basso del 15% o più alto del 30% segnala situazioni rispettivamente poco interessanti o potenzialmente insostenibili);

– il rapporto fra indebitamento e patrimonio (idealmente pari a circa un terzo).

Utilizzando il filtro dell’euristica della disponibilità, le società papabili per l’investimento saranno però unicamente quelle che non solo hanno rispettato i valori soglia appena elencati per i vari indicatori, ma hanno anche avuto sufficiente copertura sui media in tempi recenti a proposito della loro performance positiva. È intuitivo come in tal modo la maggior parte del mercato risulti probabilmente esclusa dalle decisioni di investimento. Nella migliore delle ipotesi, dunque, l’«errore» che possiamo commettere in fase di acquisizione delle informazioni è quello di escludere in modo oggettivamente ingiustificato una serie di opportunità di investimento, magari anche migliori di quelle su cui ci focalizziamo. Ma questo, come abbiamo già detto, è abbastanza inevitabile in un contesto di informazione limitata e distribuita in modo asimmetrico.

L’euristica della disponibilità è un processo mentale interno. Il suo equivalente esterno è la significatività, o l’importanza relativa. Al supermercato, stampare il prezzo di un prodotto più in piccolo può rendere il pagamento meno significativo (e doloroso). Esporre cioccolatini e/o chewing gum vicino alla cassa può accrescere la loro importanza come «ultimo acquisto» da non mancare prima di uscire.

In questo contesto, spicca il ruolo strategico della carta di credito. La semplice separazione di acquisto e pagamento rende quest’ultimo meno significativo/importante (le spese si ricordano meglio se sono effettuate in contanti). Un secondo fattore che rende attraente l’utilizzo della carta di credito è che, quando arriva l’estratto conto, ogni spesa è solo una voce di un totale complessivo determinato da tante voci (pagare 50 euro in contanti per comprare una cosa è più penoso che aggiungere 50 euro a un conto di 800). Infine, il fattore tempo. Anche pagare uno o due mesi più tardi separa consumo e pagamento, e quindi lenisce la pena dell’esborso. Disponibilità e significatività sono perciò estremamente importanti nel filtrare le informazioni in fase di acquisizione.

Ma i problemi più seri per la decisione finale possono talvolta materializzarsi un attimo dopo, quando dobbiamo elaborare l’informazione acquisita, e iniziamo a farlo con l’euristica della rappresentatività. In pratica, con la rappresentatività le probabilità vengono pesate non sulla base di dati oggettivi, ma ricorrendo ad associazioni di idee con stereotipi e situazioni già conosciute.

Un esempio di come funziona la rappresentatività può essere fornito da un gioco di società, il gioco del «più probabile». Ci sono due squadre, la rossa e la blu. Ogni squadra chiede all’altra quale sia il più probabile fra due eventi, o situazioni. La squadra rossa chiede alla squadra blu: «È più probabile che sul Monte Bianco piova in ottobre o in luglio?». Domanda trabocchetto perché, contrariamente a quanto si pensa, sulle Alpi piove di più in estate. E la squadra blu ci casca, rispondendo ottobre.

Ora tocca alla squadra rossa rispondere. La domanda è più articolata. Si parla di una certa Linda[8], e alla squadra rossa vengono date le seguenti informazioni: «Linda ha trentun anni, è single, espansiva e molto intelligente; è laureata in filosofia; da studentessa è stata coinvolta in iniziative contro le discriminazioni sociali ed ha anche partecipato a dimostrazioni anti-nucleari». Dopodiché viene chiesto quale delle due dichiarazioni seguenti è più probabile: (A) «Linda è una bancaria», o (B) «Linda è una bancaria attivista nel movimento femminista».

Naturalmente l’opzione A è una probabilità singola e incondizionata (ipotizziamo che sia pari a 0,1, cioè che vi siano 10 probabilità su cento che Linda sia una bancaria). Quante probabilità ci sono che Linda sia ancora un’attivista? Certo, alla luce delle informazioni ricevute le probabilità sono alte (diciamo 0,8). Quindi l’opzione B, condizionata dal fatto che si verifichino congiuntamente gli eventi «bancaria» e «attivista», avrà probabilità (0,1) ∙ (0,8) = 0,08, inferiore ad A (nella Figura 3 l’opzione B è l’area «Bancarie attiviste»).

Figura 3. Linda è una bancaria attivista?

Ma la squadra rossa ha risposto B. Perché? Perché ha sovrastimato l’importanza della descrizione di Linda e valutato erroneamente la probabilità di due eventi congiunti, dal momento che nella loro mente il fatto che Linda «assomigliasse» tanto a un’attivista prevaleva su qualsiasi altra considerazione.

Nel linguaggio della statistica, il problema è che si tirano conclusioni basandosi su un campione limitato e recente di osservazioni. Si applica quindi la legge dei piccoli numeri. Se al lotto sulla ruota di Roma non esce il 25 per cinquanta settimane, ci aspettiamo che debba uscire presto, ma è sbagliato: ogni volta che vi sono le estrazioni tutto si azzera e ricomincia da capo, e la probabilità che esca il 25 è quindi la stessa di cinquanta settimane fa!

Ma per noi, la stima della probabilità dipende da quanto l’evento risulta simile a una certa classe di eventi, a prescindere dalla frequenza oggettivamente osservabile e dall’ampiezza del campione: se siamo stati recentemente a New York senza rimanere vittime di violenze, scippi o rapine, tenderemo naturalmente a sostenere che non è vero che a New York vi sia molta criminalità.

In campo finanziario, ciò si traduce spesso nella tendenza a dare peso a fenomeni recenti (recency bias) e/o a tirare conclusioni sulla base di poche osservazioni (law of small numbers). Si può arrivare così a ritenere che uno specifico fenomeno recente (ad esempio, l’apprezzamento consistente di un titolo) costituisca la migliore aspettativa di quello che succederà in futuro. L’euristica della rappresentatività induce quindi, fra l’altro, a non prendere in considerazione il fenomeno della regressione verso la media.

Un caso eclatante degli incidenti che possono essere prodotti dall’euristica della rappresentatività è quello del mercato dei mutui immobiliari in Italia nel 2015. Com’è noto, i tassi d’interesse nell’area euro sono andati calando considerevolmente negli ultimi anni. In particolare il tasso Euribor a 3 o 6 mesi – quello a cui sono indicizzati i mutui a tasso variabile – ha registrato quasi un azzeramento nel corso degli ultimi due anni. Ma anche i tassi a più lungo termine si sono portati su minimi storici assoluti (a metà aprile 2015 il tasso IRS a 30 anni era dello 0,75%!). In una situazione del genere, la scelta di indicizzazione più razionale per chi richiedeva un mutuo a lungo termine sarebbe stata senza dubbio quella del tasso fisso. E invece la richiesta di mutui a tasso variabile è passata dal 55 al 65% del totale.

Certo, su un mutuo da 100.000 euro il tasso variabile ha comportato un risparmio nel primo anno di 40-50 euro al mese. Ma a fronte di questo modesto risparmio, destinato comunque a decrescere con l’ammortamento del mutuo, l’entusiasta del tasso variabile si è preso in carico un bel rischio, dato che, proprio perché si è quasi azzerato, l’Euribor non può che crescere! In questo caso si manifesta quindi al massimo, anche sfidando l’aritmetica, la tendenza dell’euristica della rappresentatività a sovrappesare le tendenze recenti senza tenere conto dei valori normali di mercato.

È vero che le tendenze recenti possono essere un riferimento sbagliato per formarsi aspettative sul futuro, ma di qualche riferimento c’è sempre bisogno. Senza, diventa addirittura difficile dire quanto vale una cosa. Se partecipaste a un’asta e non ci fosse il prezzo base, quanto offrireste per un pennello usato da Leonardo? E per la bussola di Cristoforo Colombo? Ma fortunatamente il prezzo base nelle aste c’è. E serve proprio a dare a tutti un valore di riferimento da cui partire, quello che è al centro dell’euristica dell’ancoraggio.

Ciò che è più interessante è che, quando l’incertezza è massima e non si è in grado di compiere valutazioni autonome, il numero finale a cui si arriva dopo una serie di aggiustamenti non sarà per definizione molto diverso da quello, di riferimento, accettato inizialmente.

Famoso in proposito è l’esperimento condotto da Kahneman e Tversky nel 1974, nel quale a due gruppi di intervistati si chiedeva quale fosse la percentuale di paesi africani appartenenti alle Nazioni Unite, fornendo come base un valore totalmente arbitrario tra 1 e 100, che veniva generato da una roulette. Per il primo gruppo, che si basava sul numero 65 uscito alla roulette, la risposta media fu di 45; per il secondo, con numero di riferimento 10, la risposta media risultò di 25. In pratica, il numero di base, se giudicato «accettabile», viene usato come un punto di riferimento dal quale è difficile allontanarsi completamente.

Pensate ad esempio a una situazione di tutti i giorni. Ipotizziamo che dobbiate comprare un paio di jeans di marca. Li avete visti in un negozio a 150 euro. Ancora non lo sapete, ma questa cifra sarà la vostra ancora. Infatti, tornati a casa, trovate gli stessi jeans online a 100 euro e li acquistate immediatamente («un affarone»!). Ma come avreste valutato il prezzo online se i jeans in negozio fossero stati venduti a 50 euro?

Sui mercati, l’ancoraggio è probabilmente responsabile delle situazioni di under reaction, nelle quali l’arrivo di nuove e importanti informazioni viene incorporato solo parzialmente (e gradualmente) nei prezzi. Infatti l’investitore può aver fissato come «ancora» un particolare prezzo (ad esempio il prezzo massimo raggiunto). Questo costituirà il punto di riferimento rispetto al quale valutare guadagni e perdite, e quindi un incentivo – in caso, ad esempio, di prezzi che scendono «troppo» rispetto a quello di ancoraggio –, a conservare lo status quo (quindi a non vendere), realizzando un punto di contatto con la situazione dei sunk costs già descritta.

L’ancora può peraltro essere più complessa di un semplice prezzo. Pensiamo ad esempio a quello che in molti casi succede quando si deve acquistare una polizza di assicurazione per la casa, o per l’auto. Si tratta di decisioni complesse, per le quali sarebbe necessario avere un’idea precisa su tutta una serie di parametri (probabilità del danno, entità, adeguatezza delle franchigie, tipologia delle coperture, ecc.). Non è infrequente che alla fine, mentre siamo già andati in confusione, l’assicuratore ci sottoponga quella che presenta come la «polizza standard», scelta dalla maggior parte delle persone. E spesso noi afferriamo quell’ancora e la teniamo ben stretta!

Abbiamo visto che nel valutare una scelta finanziaria le euristiche più usate sono:

– quella della disponibilità («le azioni Apple non le compro, in televisione non fanno che ripetere che le Borse vanno male»);

– quella della rappresentatività («dato che le azioni Apple vanno bene, Samsung mi sembra un buon investimento»);

– quella dell’ancoraggio («le azioni della Apple sono rimaste al prezzo di 100 negli ultimi tre mesi, ma oggi sono a 90: è il momento di comprare!»).

Naturalmente, però, come tutte le approssimazioni, anche le euristiche non danno garanzia di funzionare sempre. E anzi, possono farci sbagliare. Pensiamo ad esempio che:

– l’euristica della disponibilità può farci credere che un fenomeno recente che ricordiamo possa predire bene il futuro (in realtà comprare azioni Apple in una fase di performance negativa del mercato può rivelarsi un affarone);

– l’euristica della rappresentatività può farci accomunare nella stessa valutazione cose fra loro diverse (sia Apple che Samsung producono telefoni, ma Samsung è anche leader nella produzione di televisori);

– l’euristica dell’ancoraggio può instillarci ingiustificate convinzioni sul prezzo «giusto» di un investimento (il fatto che Apple abbia scambiato a 100 per tre mesi non implica che 100 sia il prezzo corretto, che magari potrebbe essere 80).

Sia come sia, errori di questo tipo possono essere contenuti, ma sono tuttavia difficili da eliminare completamente, a meno che l’investitore, anziché un essere umano, sia l’inesistente homo œconomicus, che conosce tutte le varianze e le covarianze, implicito nella teoria dei mercati efficienti.

Ma ci sono anche altri errori, che sono invece eliminabili con un po’ di applicazione: ne parleremo nel prossimo capitolo.

[2] J. Macintyre, Just the Facts: Information Overload, «Southwest Airlines Spirit», 2001, p. 112.

[3] J.L. Shanker, E.E. Ekwall, Locating and Correcting Reading Difficulties, Merrill Prentice Hall, Upper Saddle River 2003.

[4] D. Kahneman, A. Tversky, Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, «Econometrica», vol. 47, n. 2, marzo 1979, pp. 263-291.

[5] Banca d’Italia, Sondaggio congiunturale sul mercato delle abitazioni in Italia, «Supplementi al Bollettino Statistico», a. XXV, n. 10, febbraio 2015.

[6] R.H Thaler, Mental Accounting Matters, in Advances in Behavioral Economics, a cura di C.F. Camerer, G. Loewenstein, M. Rabin, Princeton University Press, Princeton 2004, pp. 75 sgg.

[7] D. Kahneman, Maps of Bounded Rationality: A Perspective on Intuitive Judgment and Choice, in Les Prix Nobel. The Nobel Prizes 2002, a cura di T. Frangsmyr, The Nobel Foundation, Stockholm 2003, pp. 449-489.

[8] Il quiz è ispirato alla ricerca di A. Tversky, D. Kahneman, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, «Science», vol. 185, n. 4157, settembre 1974, pp. 1124-1131.

4.

Come sceglie l’investitore reale

A differenza di quanto prescritto dalla teoria economica tradizionale, l’investitore reale non ha dunque un atteggiamento simmetrico verso il rischio. È infatti fortemente avverso alle perdite (pur di evitare una perdita rischia più di quanto rischierebbe per conseguire un guadagno). Inoltre usa spesso e volentieri «scorciatoie» mentali per arrivare a una decisione. In alcuni casi ciò gli fa commettere degli errori, ma si tratta tuttavia di un prezzo che può essere pagato a fronte della velocità e della semplicità con cui può selezionare le scelte da fare.

Per capire come ragiona l’investitore manca però un ultimo passaggio. Occorre, cioè, capire qual è il suo obiettivo finale in termini del portafoglio di investimenti fra loro diversi (contanti, obbligazioni, azioni, ecc.).

Innanzitutto: quanti sono i portafogli da ottimizzare? Per chi segue l’approccio tradizionale media-varianza, uno solo. Per gli investitori reali, invece, nella maggior parte dei casi il portafoglio non è uno solo, ma due, tre o anche di più. E la ragione sta nella «contabilità mentale» di cui abbiamo già parlato.

In linea di principio, la contabilità mentale potrebbe essere definita come una situazione psicologica totalmente irrazionale: un euro è un euro, sia che lo teniamo in tasca sia che venga messo in un cassetto della scrivania su cui c’è un post-it che dice «Viaggio alle Seychelles». Il problema è che, irrazionale o no, la contabilità mentale è un dato di fatto per la maggior parte delle persone. Alzi la mano chi, se vincesse una somma anche modesta alla lotteria, spenderebbe i soldi del premio esattamente come quelli che arrivano dallo stipendio mensile!

Ma fra il «cassetto mentale» del diventare ricchi (la lotteria) e quello del non rovinarsi (l’assicurazione) sono presenti diversi strati. Nel primo strato ci sono appunto i bisogni primari, quelli che devono essere soddisfatti per assicurare la certezza della sopravvivenza di sé stessi e della specie. Vi è un ammontare X di risorse che sono necessarie a questo fine, e che non possono quindi essere esposte a rischi di nessun tipo. Subito sopra a questo strato c’è un ammontare Y di risorse destinato a migliorare, se possibile, la nostra posizione, ma senza esporci a rischi eccessivi. E così via.

Ne consegue che nella mente dell’investitore possono esistere portafogli diversi, ognuno dedicato a un obiettivo specifico, e quindi di ammontare diverso e con allocazioni differenti fra i vari investimenti. La somma dei vari portafogli può essere descritta come una piramide composta di vari strati (Figura 4), ciascuno dei quali è governato da percentuali diverse di due elementi fondamentali: la paura e la speranza.

Figura 4. La piramide dei portafogli

Nello strato più basso della piramide (dedicato ad esempio alla salvaguardia del patrimonio minimo necessario per sopravvivere, e quindi dominato dalla paura) vi sono asset a «rischio zero» e a rendimento zero, come il contante e i depositi in c/c. In quello intermedio, che potrebbe essere assegnato all’incremento del reddito al fine di migliorare il proprio tenore di vita, possiamo trovare obbligazioni di Stato e/o corporate suscettibili di generare un determinato flusso cedolare con una bassa volatililità. Nello strato che rappresenta la sommità della piramide troviamo infine le «scommesse»: la superficie dello strato equivale a quella porzione del patrimonio che potremmo anche perdere senza che la nostra vita ne venga sconvolta, e che ci giochiamo investendo in asset ad alto rendimento e alto rischio, come le azioni. E in effetti ricerche empiriche dimostrano che il numero di investitori disponibili a esporsi a rischi significativi su una piccola parte del loro patrimonio è dieci volte maggiore del numero di investitori disponibili a correre un piccolo rischio su tutto il loro patrimonio[9].

Ma, detto ciò, alla fine cosa c’è nel portafoglio? E soprattutto, è un portafoglio che funziona?

Già l’impostazione degli strati è importante. La piramide ha una base («Sicurezza») la cui area è pari a circa il 50% dell’intera superficie, uno strato intermedio («Reddito») di circa il 35% del totale e una cima («Crescita») non superiore al 15%. Non è una garanzia che si possa fare il meglio possibile, ma certo è una ripartizione di buon senso (satisficing, appunto).

Poi naturalmente ci sono gli effetti, positivi e negativi, delle tre euristiche principali (disponibilità, rappresentatività e ancoraggio). In particolare, l’impatto combinato di disponibilità e ancoraggio si traduce in scelte che non vanno mai «contro» il mercato. Per la disponibilità, difficilmente si investe in strumenti che di recente si sono regolarmente deprezzati (e magari si perde così l’opportunità di fare talvolta grossi profitti); ma si può trovare conveniente (ancoraggio) investire in titoli che sembrano temporaneamente meno cari rispetto a quanto sono stati nell’ultimo periodo.

Per l’effetto di disponibilità, saranno privilegiati i titoli emessi da soggetti grandi e con adeguata presenza mediatica; ma per l’effetto di rappresentatività, che porta ad accomunare realtà che spesso non sono analoghe, quando si cercherà di diversicare lo si farà realmente, raggiungendo una composizione del portafoglio caratterizzata da una modesta correlazione fra i vari investimenti, e quindi da un rischio contenuto.

Insomma, un portafoglio in cui c’è il 50% in sicurezza e il resto su grossi nomi, diversificando e mai «scommettendo» contro il mercato. Fosse un vino non sarebbe champagne, ma assomiglierebbe a uno di quei vini fatti in casa dal contadino. Sicuramente non fa male, ma talvolta potrebbe essere migliore. Come? Lo vedremo nell’ultimo capitolo.

[9] M. Statman, V. Wood, Investment Temperament, «Journal of Investment Consulting», estate 2004, pp. 1-12.

5.

Quando siamo irrazionali:

peccati veniali e peccati mortali

5.1. Peccati veniali: farsi condizionare dal contesto

Non sarà l’homo œconomicus egoista ed onnisciente vagheggiato dalla teoria economica tradizionale, ma nelle scelte che deve fare l’investitore che usa le euristiche descritte nei capitoli precedenti segue indubbiamente una sua logica. Ha obiettivi finali chiari (gli strati della piramide). È consapevole del fatto che usare come criteri di decisione le euristiche – che sono «scorciatoie» o, se vogliamo, approssimazioni – può comportare errori di valutazione e quindi iniziative che possono rivelarsi talvolta negative, ma pensa che tutto sommato il risparmio di tempo e fatica che ne deriva sia talmente tanto da giustificare il suo modo di fare. Insomma è, in fin dei conti, razionale.

Ma non c’è solo razionalità. Dan Ariely, un brillante professore americano di Economia comportamentale, qualche anno fa ha scritto un libro, Prevedibilmente irrazionali[10], in cui dimostra come molti di noi siano portati a dare valore al contesto emotivo nel quale decidono, e quindi a ragionare spesso in modo relativo, invece che in modo assoluto. Hanno cioè bisogno di un inquadramento concettuale (il framing, appunto), ed è fondamentale che tale inquadramento possa essere giudicato come positivo, piuttosto che negativo.

Ariely fa l’esempio di un’offerta di abbonamento alla rivista «The Economist» come la seguente:

– abbonamento alla rivista online: 59 dollari;

– abbonamento cartaceo: 125 dollari;

– abbonamento cartaceo e online: 125 dollari.

Da un sondaggio a cui hanno preso parte numerosi studenti del Massachusetts Institute of Technology è emerso che molte persone consideravano un vero affare la terza opzione («la rivista online è praticamente gratis!»). L’inquadramento dell’opzione, quindi, era tale da generare una situazione che sembrava assolutamente positiva. Ma nella sostanza era davvero così?

Per verificarlo, il medesimo test è stato condotto con gli stessi studenti ma senza la seconda opzione «esca» (il cartaceo a 125 dollari). Eliminando quel (malizioso?) punto di riferimento concettuale e la sua apparente «positività» il risultato è stato diverso: la maggioranza degli intervistati ha scelto il più economico abbonamento online!

La domanda è: il framing può portare a scelte irrazionali? La risposta è complessa. Gli esperimenti condotti sembrano dimostrare che entro certi limiti il framing può esercitare un potere dirimente fra diverse alternative.

In uno studio condotto da McNeil, Pauker, Sox e Tversky[11], ad esempio, sono state presentate le decisioni di medici e pazienti a fronte di due diverse descrizioni del medesimo risultato statistico relativo a un intervento chirurgico: «Il tasso di mortalità nell’arco di sei mesi è del 10%» e «Il tasso di sopravvivenza nell’arco di sei mesi è del 90%»; i risultati mostrano una marginale superiorità della decisione di evitare l’intervento chirurgico se il suo esito è descritto in termini di mortalità, anziché di sopravvivenza.

Un altro famoso esperimento di framing che chiarisce questi aspetti è quello, di Tversky e Kahneman, dell’«epidemia asiatica»[12]. In un contesto nel quale ci si aspetta che 600 persone possano essere uccise dall’epidemia in arrivo, si chiede a un primo gruppo di intervistati di scegliere fra due possibili protocolli medici: il protocollo A assicura la sopravvivenza di 200 persone; con il protocollo B vi è 1 probabilità su 3 che tutte e 600 si salvino, e 2 probabilità su 3 che nessuno possa essere salvato. A un secondo gruppo di intervistati si chiede di scegliere fra il protocollo C (che comporta sicuramente la morte di 400 persone) e il protocollo D (1 probabilità su 3 che non muoia nessuno e 2 probabilità su 3 che muoiano tutti).

È evidente che in termini di valore atteso A e C sono equivalenti, come lo sono B e D. Eppure la maggioranza degli intervistati del primo gruppo scelse A, e la maggioranza del secondo D. La ragione è che A comporta un vantaggio espresso in termini di certezza, e quando si parla di vantaggi siamo avversi al rischio; D, al contrario, offre almeno una prospettiva di riduzione delle perdite umane (e quando si parla di perdite la certezza non ci piace).

Ma perché lo stesso risultato riesce a raccogliere più consensi se espresso in chiave positiva? In realtà c’è un collegamento logico con la «curva di valore» che abbiamo già illustrato, che implica avversione al rischio per gli eventi percepiti come positivi e propensione al rischio nel caso di eventi percepiti come negativi.

Per alcuni, risultati di questo genere evidenziano come sia facile manipolare le preferenze delle persone. Ma la spiegazione potrebbe essere, più semplicemente, che, a parità di risultati pratici, viene spesso preferito un inquadramento in chiave positiva (e «costruttiva») delle scelte.

Prendiamo ad esempio il caso, che oggi si direbbe sintomatico, della palestra. In vista dell’estate (mancano solo tre mesi) avete deciso di rimettervi in forma, e di iscrivervi dunque alla palestra sotto casa. Avete due opzioni: o l’abbonamento mensile a 70 euro, che vi permette in teoria di andare in palestra quante volte volete, o un carnet per 12 ingressi che costa 120 euro.

Certo, anche se non avete idea di quante volte andrete, il carnet sembra un po’ caro (10 euro a ingresso!), e decidete quindi di fare l’abbonamento per tre mesi. Peccato che dopo poco vi rendiate conto che in palestra riuscite ad andarci solo una volta alla settimana, e che quindi avete pagato quasi il doppio di quello che avreste pagato con il carnet. Perché l’avete fatto? I motivi possono essere diversi.

Primo, il valore della potenzialità: sapere di poter andare in palestra quando si vuole e tutte le volte che si vuole può essere visto come un valore, anche se si sospetta di non poter sfruttare appieno il potenziale fornito. È la stessa cosa che succede a molti con l’auto. Compreso me. Per andare al lavoro mi muovo in metro, d’estate viaggio in posti remoti in Asia, in Africa e in Sudamerica. Sostanzialmente, quindi, uso l’auto solo per qualche gitarella domenicale, e fra bollo, assicurazione, ecc. spendo molto di più di quello che spenderei noleggiandone una nelle rare occasioni in cui mi serve. Perché non vendo l’auto? Perché, genericamente, «non si sa mai». È una potenzialità.

Secondo, sapere che «è tutto compreso» può farci stare meglio, rispetto a una situazione nella quale ogni volta dobbiamo pagare 10 euro. È lo stesso meccanismo dei ristoranti «all you can eat», nei quali alla fine spendiamo in proporzione più di quello che avremmo speso ordinando alla carta.

Terzo, l’abbonamento ci aiuta (pensiamo) se abbiamo dei problemi di autocontrollo. Abbonandoci speriamo di sentire un maggiore obbligo morale a frequentare di più la palestra, perché se non lo facessimo sprecheremmo dei soldi. Che poi è ciò che in realtà puntualmente facciamo!

Il framing nella sua versione «base», che è quello di cui abbiamo parlato fin qui, tocca un po’ tutti, e nella maggior parte dei casi non provoca problemi gravissimi. Quello che può rappresentare un problema più serio non è tanto il framing positivo/negativo in sé, quanto una sua variante «dimensionale»: il narrow framing, la versione ristretta, che si verifica quando le persone danno importanza solo ad alcuni fra gli aspetti rilevanti, o solo ad una singola fase di un processo dinamico. Questo può avere conseguenze realmente distorsive.

Un esempio per illustrare il concetto. Vi propongono una scommessa: si tira una moneta in aria, se esce testa vincete 200 euro, se esce croce ne perdete 100. Dato che siete avversi alle perdite, perdere 100 euro vi dispiacerebbe molto di più di quanto potrebbe farvi piacere vincerne 200. Quindi non giocate.

Questa decisione è basata su un contesto mentale ristretto (narrow framing), che non tiene conto di come le probabilità possano cambiare al crescere del numero delle iterazioni. Invece, ragionando in un contesto più ampio (broad framing), anche in presenza di avversione al rischio giocare può essere perfettamente razionale.

Ipotizziamo ad esempio che la vostra avversione al rischio possa essere descritta dalla regola «gioco solo se il valore atteso del gioco è almeno uguale alla singola perdita che posso avere». Sulla base di questa regola, se la moneta viene tirata una sola volta il valore atteso è 0,5 ∙ –100 + 0,5 ∙ 200 = 50, inferiore alla possibile perdita di 100 euro, e quindi è giusto non giocare. Ma se la moneta viene tirata due volte le cose cambiano. Gli scenari, ognuno con il 25% di probabilità, ora sono:

– perdo tutte e due le volte (–100 – 100) = –200;

– vinco tutte e due le volte (200 + 200) = 400;

– la prima volta vinco e la seconda perdo (200 – 100) = 100;

– la prima volta perdo e la seconda vinco (–100 + 200) = 100.

Il valore atteso diventa quindi uguale a 0,25 ∙ (–200 + 400 + 100 + 100) = 100, e diventa razionale giocare. Ovviamente, la situazione migliora ulteriormente aumentando a tre o a quattro il numero delle volte che si tira la moneta. La risposta alla proposta dovrebbe quindi essere «Sì, se tiriamo la moneta almeno due volte».

In campo finanziario, le situazioni in cui il narrow framing gioca un ruolo distorsivo sono molte. Ad esempio, vi sono investitori che si preoccupano solo delle oscillazioni di breve periodo dei prezzi di mercato, e perciò sono spinti a modificare spesso la composizione del loro portafoglio, con costi di transazione che alla fine si «mangiano» qualsiasi possibile profitto.

C’è un’altra dimensione del framing che è estremamente importante, ed è quella applicata al tempo. Il framing può infatti ridurre l’intervallo di tempo nell’ambito del quale prendiamo decisioni definibili come razionali secondo la teoria economica convenzionale.

Ipotizzate di essere consapevoli di non avere uno stile di vita sano e che vi pongano l’alternativa fra:

(a) passare un’altra settimana in compagnia di Bacco, Tabacco e Venere per poi mettervi a dieta di tutto per tre mesi e recuperare un totale benessere fisico;

(b) entrare in dieta ora per potervi permettere una settimana di bagordi fra tre mesi.

La dieta porta naturalmente dei benefici notevoli nel medio-lungo periodo. Ma la decisione di entrare in dieta ha ovviamente un «costo» dal punto di vista del benessere immediato («Dopo Natale mi metto a dieta»...). Il problema è dunque capire quando è meno doloroso sopportare questo costo. Secondo David Laibson, professore di Economia ad Harvard, molti sceglierebbero l’alternativa (a) in ragione della particolare forma della curva con la quale viene calcolato il valore attuale degli eventi futuri[13].

Non è evidentemente la stessa cosa ricevere 100 euro oggi o fra dieci anni. Avere 100 euro oggi e poterli investire al 3% annuo vuol dire che fra un anno avremmo 103 euro. 103 euro sono il valore futuro (a un anno) di 100 euro. Allo stesso modo, il valore attuale (cioè ad oggi) di 103 euro fra un anno è 100 euro. E più alti sono i tassi, più basso è il valore attuale di una somma futura (nel nostro esempio, se i tassi fossero al 5%, 100 euro sarebbero il valore attuale non più di 103, ma di 105 euro fra un anno). La formula è semplice: il valore attuale di 103 fra un anno, con tassi a un anno al 3%, è

Valore attuale (VA) = 103 / (1 + 0,03)1 = 100

Nel denominatore di questa formula vi è quello che viene chiamato «fattore di sconto».

Secondo Laibson, molte persone hanno invece un fattore di sconto che non è determinato dai tassi d’interesse, ma dal passaggio del tempo in sé. E disegna una curva di sconto di forma iperbolica, per la quale il valore attuale di un flusso, positivo o negativo che sia, si riduce più rapidamente nei periodi iniziali.

Facciamo un esempio pratico. Immaginiamo di essere consapevoli della necessità, dato che abbiamo già compiuto 40 anni, di iniziare a investire in schemi previdenziali che possano fruttare un reddito aggiuntivo alla magra pensione che percepiremo in futuro. Naturalmente risparmiare per investire vuol dire consumare meno oggi, magari rinunciando alla vacanza esotica che avevamo programmato (senza menzionare il tempo e la fatica che dovremo dedicare all’operazione). Per semplicità, diciamo che il «costo» complessivo (fra esborsi monetari e consumo di tempo) è di 25 euro. A fronte dei quali però sappiamo che, passati cinque anni, potremo realizzare un incasso di ben 100 euro in uno dei successivi cinque anni.

Naturalmente, se eseguiamo il tutto immediatamente (al periodo 0) non possiamo scontare il costo nominale di 25 euro. E se rimandassimo all’anno prossimo (periodo 1)? In fin dei conti, proprio perché abbiamo una funzione di sconto iperbolica il costo ci peserebbe meno. E infatti rimandare converrebbe, perché in tal modo il valore attuale netto dei 100 euro, in qualsiasi dei cinque anni arrivassero, sarebbe sempre positivo. Ma ovviamente è probabile che l’anno prossimo, quando dovremmo iniziare l’operazione, scopriremo che forse è meglio rimandare di un anno ancora. E così via.

La presenza di curve di sconto iperboliche può quindi aiutare a spiegare perché tipicamente molti si accorgono sempre troppo tardi che avrebbero dovuto risparmiare, o gestire attivamente i propri risparmi. E questo tipo di situazione psicologica si intreccia in modo inestricabile con quelle generate da altri bias di comportamento, come ad esempio quello di preferenza per lo status quo. Oscar Wilde diceva «Non rimando mai a domani quello che posso rimandare a dopodomani». È il principio a cui si ispirano moltissimi investitori, che a volte ingigantiscono dentro di sé il livello di incertezza che pure esiste sui mercati per non dover passare all’azione (che «costa» in termini di necessità di informarsi, perdita di tempo, ecc.) e scelgono la pigrizia, sperando che nel frattempo le cose si aggiustino da sole. Cosa che non succede, ovviamente, quasi mai.

In effetti, la presenza di fattori di sconto iperbolici può portare a situazioni che tecnicamente vengono definite di «incongruenza temporale». Una persona che oggi si propone di prendere domani decisioni «dolorose» ma necessarie potrebbe, arrivato il momento cruciale, rimandare le stesse decisioni a dopodomani, privilegiando la gratificazione immediata rispetto al suo interesse di lungo termine.

Nella vita reale, un’altra «anomalia» (rispetto alla teoria economica standard) della funzione di sconto temporale di molti è l’incorporazione nell’utilità di oggi di piaceri futuri.

L’esempio più semplice ha a che fare con il cibo. Ipotizziamo che ci abbiano regalato un barattolino di una cosa che ci piace tantissimo e non mangiamo quasi mai, ad esempio vero caviale Beluga. Apriremo subito il barattolino, e faremo un sol boccone del caviale? Oppure lo centellineremo, addirittura rimandandone (quando ce la facciamo) il consumo, per farlo durare più che possiamo? Se decidiamo per la seconda ipotesi, vuol dire che per noi mantenere nel tempo l’aspettativa di quella gratificazione è più utile che «bruciarla» immediatamente.

Un altro aspetto importante che differenzia la teoria tradizionale da quella più recente ha a che fare con le sequenze. Nella teoria tradizionale l’utilità complessiva di due eventi separati nel tempo non è altro che la somma del loro valore attuale (utilità ponderata per il fattore di sconto).

Facciamo un esempio. Vi propongono un «pacchetto» composto da una scarica elettrica a 110 volt (spiacevole, con utilità di –1) e un bacio dalla vostra attrice preferita (piacevole, con utilità di +1). Potete scegliere come allocare nel tempo le due cose fra l’anno in corso (fattore di sconto = 1) e il prossimo (fattore di sconto = 0,9). Dato che la disutilità attuale di ricevere la scossa l’anno prossimo è ridotta a 0,9, secondo la teoria tradizionale la scelta sarà ovvia: prima il bacio e poi la scossa!

La sorpresa è che in molti esperimenti di economia comportamentale si è rilevato che le persone preferivano «togliersi il pensiero» della scossa subito e rimandare invece il bacio. Come può essere? È forse il risultato di fattori di sconto negativi? In realtà, sembra che la spiegazione vada ricercata proprio nel fenomeno per cui l’utilità di oggi incorpora anche l’aspettativa di gratificazioni future.

Questa interpretazione sembra confortata dal fatto che molti studi recenti mostrano la preferenza delle persone per sequenze di eventi che migliorano nel tempo (ad esempio, anche a parità di valore complessivo, uno stipendio che gradualmente aumenta piuttosto che uno fisso).

5.2. Peccati veniali in pratica: gli investimenti di Mario Rossi

Ma è il momento di riscontrare praticamente quante e quali possano essere le implicazioni delle varie distorsioni psicologiche ed emozionali che possono condizionare le nostre scelte. Vediamo allora quali sono state le principali vicende di un piccolo investitore italiano (ancora una volta lo chiamiamo, poco originalmente, Mario Rossi) negli ultimi anni.

Nel 2008 l’investimento privilegiato delle famiglie italiane era quello in obbligazioni (circa il 28% del portafoglio, di cui il 18% in titoli di Stato, come BOT e BTP, e il resto quasi tutto in obbligazioni bancarie). Seguivano con circa il 25% del totale i depositi bancari e gli investimenti in azioni.

Già nel 2008, dunque, gli italiani erano grandi investitori di Borsa? Assolutamente no. Per l’80% si trattava in realtà di quanto i circa 5 milioni di imprenditori, lavoratori in proprio e liberi professionisti italiani investivano nella propria iniziativa economica, di solito microimprese non quotate. Ma che tipo di investimento era? Puntava all’apprezzamento di lungo termine del valore delle partecipazioni (e quindi in un certo senso riequilibrava lo scarso investimento di tipo previdenziale)? O era mirato a generare flussi di cassa in entrata nel breve-medio periodo?

La prima ipotesi non sembra plausibile, anche perché il valore, spesso teorico, di partecipazioni in società non quotate è determinato abbastanza discrezionalmente dagli amministratori delle società stesse (nel caso italiano, trattandosi perlopiù di microimprese, lo stesso soggetto che ha effettuato l’investimento!). In realtà in molti casi in un paese come l’Italia, nel quale le banche sono estremamente riluttanti a concedere credito alle microimprese, si trattava – e si tratta – di una forma di «autoinvestimento» che, più che una scelta, è quasi una necessità.

Per Mario Rossi anche la liquidità è estremamente importante: dato che, oltre ai fondi depositati in banca, ha un conto Bancoposta, la sua liquidità arriva a circa un terzo del totale[14].

Per il resto, però, il portafoglio di Mario è molto particolare. Quello che più colpisce è il ruolo veramente importante dell’investimento obbligazionario (più del 28%!) accanto a quello davvero modesto delle azioni quotate. E ciò che è, se possibile, ancora più interessante è che, analogamente a quello che riguarda il portafoglio della famiglia italiana media, nelle obbligazioni bancarie è investito il doppio di quello che Mario investe in titoli di Stato (BTP, CCT, ecc.). Il resto del portafoglio è completato da investimenti in fondi e assicurazioni (due voci che sommate arrivano appena a circa il 15% del totale). In pratica, Mario ha investito più che altro in titoli di Stato tedeschi e italiani, obbligazioni a tasso fisso emesse dalle maggiori banche italiane e fondi pensione che storicamente rendono il 4-5% lordo.

L’idea di Mario è di tirar fuori dai suoi investimenti quel 4-5% (diciamo 1.500-2.000 euro al mese) che gli consentirebbe di garantirsi un modello di vita sobrio ma accettabile. Tuttavia, man mano che passa il tempo Mario realizza che la sua idea ha ben poche possibilità di realizzarsi. L’incremento lordo della ricchezza finanziaria cumulato in cinque anni si rivela veramente deludente (circa il 10%), pur tenendo conto degli utili non reinvestiti derivanti dall’«autoinvestimento» e del 20% circa allocato in depositi bancari, quindi con redditività molto bassa.

Diciamo quindi che la parte veramente «investita» del portafoglio ha generato un rendimento di circa il 2% annuo, che rimane tuttavia modesto. E quindi, come è successo a molte famiglie italiane nello stesso periodo, per arrivare a fine mese Mario ha dovuto addirittura attingere ai suoi depositi bancari. In un contesto di tassi d’interesse tendenzialmente calanti, con la parte del leone del portafoglio affidata a obbligazioni in qualche caso anche poco redditizie e una componente azionaria quasi inesistente, le ragioni di un rendimento così basso non sono difficili da capire.

L’assenza di investimenti in azioni quotate è il primo «mistero». Certo, è un investimento rischioso, perché i mercati azionari sono molto più instabili degli altri e quindi, ceteris paribus, non c’è dubbio che un investimento con volatilità inferiore sia preferibile. Ma, appunto, ceteris paribus.

Cosa che non è. Se confrontiamo, ad esempio, azioni e obbligazioni nel lungo periodo, il rendimento delle azioni è talmente superiore a quello delle obbligazioni (più del doppio!) da rendere facilmente accettabile il rischio di una maggiore volatilità, soprattutto da parte di chi è più giovane e può quindi aspettare che eventuali crisi vengano riassorbite senza subire perdite. Basandosi sull’effettiva probabilità – stimata su un campione storico – di crolli di Borsa, un recente studio[15] esemplifica la quota ottimale di azioni in portafoglio per fascia di età, dalla maggiore età al momento della pensione (Tabella 4).

Tabella 4. Quota ottimale di azioni in portafoglio

Età

Quota %

20-29

94

30-39

52

40-49

34

50-59

29

Ma se il rendimento delle azioni è addirittura tale da eccedere la compensazione extra richiesta dagli investitori a fronte di un rischio maggiore rispetto alle obbligazioni (si chiama equity premium, ne abbiamo già parlato), come mai le azioni non riescono a rappresentare una quota significativa dei portafogli? Una spiegazione molto convincente è stata fornita da Benartzi e Thaler[16], secondo i quali il livello – apparentemente eccessivo – dell’equity premium è in realtà interpretabile come non eccessivo se si usa la teoria della prospettiva (vedi supra, § 3.3), integrata dall’ipotesi di investitori «miopi». Il punto cruciale è l’avversione alle perdite. Dato che nel breve termine (ecco perché gli investitori sono «miopi») sono possibili perdite significative, l’equity premium è «giusto» se l’orizzonte di investimento non supera quello annuale!

Anche se non si è «miopi» e non si è in giovane età, tuttavia, la vera minimizzazione del rischio non si può comunque avere investendo tutto in un solo titolo o tipo di strumento, neanche se rende tanto. In linea di principio avrebbe però senso un portafoglio in cui le azioni abbiano un peso almeno a doppia cifra. E anche per questo le scelte di Mario a prima vista sembrano poco comprensibili.

Non solo. Nel caso delle famiglie italiane, con un investimento in fondi pensione molto inferiore a quello medio europeo, in teoria occorrerebbe compensare con attività finanziarie che possano apprezzarsi maggiormente nel tempo, come le azioni. Secondo alcuni[17], il fatto che questo non sia mai successo ha anche a che vedere con aspetti «sociologici»: l’investimento in capitale di rischio (le azioni) sarebbe più diffuso laddove, come negli Stati Uniti, vi è di base una maggiore fiducia negli altri. E quindi (purtroppo) in un paese come l’Italia l’investimento assolutamente preferito dalle famiglie è costituito dalle obbligazioni.

Ma quali obbligazioni? Qui c’è un mistero nel mistero. Perché si privilegiano, rispetto ai titoli di Stato, obbligazioni bancarie che sono nettamente meno liquide (in caso di necessità di vendere prima del tempo ci si possono rimettere parecchi soldi), spesso sono più volatili e rendono anche meno?

Per quanto riguarda il rendimento delle obbligazioni bancarie rispetto a quello dei titoli di Stato, un’indagine piuttosto recente, effettuata su 370 obbligazioni in euro emesse dai principali intermediari italiani in un periodo compreso tra gennaio 2004 e giugno 2010[18], dimostra come le prime rendano nella maggior parte dei casi di meno (in media lo 0,75%). In particolare, rendono meno le obbligazioni emesse dalle banche popolari, quelle che dovrebbero essere le «banche del territorio». In alcuni casi sono inoltre caricate dei non meglio giustificati «oneri impliciti», per i quali il titolo che viene pagato dal cliente 100 un secondo dopo l’acquisto dell’investitore vale 90![19]

Molti italiani hanno deciso recentemente di tagliare drasticamente gli investimenti in titoli di Stato. In particolare, già nel 2013 il peso delle obbligazioni è sceso significativamente (dal 28%, di circa 7,5 punti percentuali).

Ma che cosa può aver determinato questa ricomposizione di portafoglio, la stessa operata dalle famiglie italiane? La causa è piuttosto evidente e, come si vede nella Figura 5 (che non ha bisogno di molti commenti), sta nel crollo dei rendimenti delle obbligazioni.

La famiglia italiana media ha quindi tagliato le obbligazioni, sostanzialmente rimpiazzandole con riserve ramo vita e fondi comuni. Ma qual è stato il risultato?

Figura 5. Titoli di Stato: rendimenti e quota di portafoglio

Fonte: nostre elaborazioni su dati Banca d’Italia.

Prima di rispondere a questa domanda, un caveat. Dato che quando parliamo delle famiglie italiane ragioniamo sulla base di dati aggregati, per evitare l’errore del «pollo di Trilussa» occorre considerare l’ipotesi (plausibile) di un mercato in realtà segmentato. In altre parole, mentre la «fuga» dalle obbligazioni ha interessato tutti, non è detto che tutti abbiano aumentato sia gli investimenti in fondi comuni sia gli investimenti in polizze vita di carattere finanziario. Può benissimo essersi verificata una situazione per la quale una parte del mercato abbia privilegiato i primi, e una parte i secondi. E probabilmente per motivi che hanno a che fare con un diverso profilo personale in termini di tipologia di investitore.

È ipotizzabile che la maggior parte di coloro che hanno liquidato posizioni in obbligazioni per acquistare quote di fondi comuni lo abbia fatto semplicemente sperando in una migliore performance di mercato dei fondi. Dopo dieci anni nei quali le sottoscrizioni dei fondi italiani non superavano i riscatti, in una situazione in cui il rendimento dei titoli di Stato si era ridotto all’1-2%, nel 2013 la raccolta netta è stata positiva per circa 17 miliardi. Nell’immediato, la mossa è sembrata funzionare. Il rendimento netto medio dei fondi nel 2013 è stato attorno al 3,4%, sospinto dagli strumenti azionari (+11,4%) e dai bilanciati (5,6%), con gli obbligazionari fermi a +1,9%. In una situazione di mercato di difficile lettura, la categoria di fondi più richiesta è stata quella dei fondi flessibili (passati dal 10 al 20% del totale), quelli cioè che lasciano al gestore maggiore libertà di orientare gli investimenti nei prodotti e nei segmenti di mercato ritenuti di volta in volta più remunerativi.

Man mano che passava il tempo, però, anche la situazione dei fondi ha iniziato a deteriorarsi. Una prima nota dolente «strutturale» riguarda i loro costi. Il volume delle commissioni addebitate ai risparmiatori ha un’incidenza media dell’1,2%, e nel 2014 i costi addebitati agli azionari (2,9%) hanno toccato un nuovo massimo storico, principalmente per la notevole incidenza delle provvigioni di incentivo (0,5%, anch’esso mai raggiunto prima). Negli Stati Uniti gli oneri medi sui fondi sono dello 0,74% sugli azionari (circa un quarto) e dello 0,61% sugli obbligazionari, mentre i monetari costano circa lo 0,17%.

La seconda nota dolente ha invece a che fare proprio con l’evoluzione del rendimento dei fondi. Secondo un recente studio del «Sole 24 Ore-Plus», nel 2014 solo il 19% dei fondi è riuscito ad avere una performance migliore del mercato di riferimento (obbligazionario, azionario, ecc.).

Parzialmente diverso è il discorso per quanto riguarda i prodotti finanziari del ramo vita. Vediamo perché.

A trainare la raccolta dei prodotti vita hanno contribuito soprattutto le polizze vita tradizionali a gestione separata (Ramo I), in cui l’assicurato ha diritto ad un capitale minimo garantito, e le unit linked (Ramo III), polizze dedicate a coloro che hanno una maggiore propensione al rischio. Ci sono poi le polizze rivalutabili, attualmente fra i contratti vita più diffusi in Italia.

Queste polizze riconoscono all’assicurato un incremento annuale del capitale (premio unico) oppure premi periodici che, al netto dei costi di caricamento, vengono investiti dall’impresa e parte dei guadagni viene riconosciuta al contraente. Le polizze rivalutabili prevedono inoltre un rendimento minimo garantito, attualmente tra lo zero (nessuna perdita in capitale) e il 2%. In pratica, le compagnie assicurative investono i premi principalmente in titoli di Stato, in un apposito fondo separato, e riconoscono annualmente agli assicurati il rendimento (principalmente il flusso cedolare), da cui va sottratta una commissione annua trattenuta dalla compagnia e che si aggira sullo 0,8-1% (un netto intorno al 3%). Tuttavia bisogna anche aggiungere che le polizze non possono essere liquidate (rivendute all’assicurazione) prima di un anno e le liquidazioni successive al primo anno (prima della scadenza) sono soggette a penali di uscita, pur se decrescenti.

Negli ultimi anni si sono molto diffuse le cosiddette polizze vita «linked» (unit linked e index linked), ovvero degli strumenti misti assicurativo-finanziari che presentano caratteristiche interessanti dal punto di vista fiscale rispetto agli altri regimi, in particolare a quello amministrato.

Il problema comune alla maggior parte delle unit linked è rappresentato dai costi eccessivi: molte di esse sono costruite in modo tale da essere gravate nei primi anni da pesanti costi, che poi decrescono negli anni successivi. Inoltre i rendimenti dei fondi che affluiscono all’investitore sono decurtati da altre voci, una delle quali è il «tasso di retrocessione», stabilito nel contratto per la parte legata alla gestione separata. Per esempio, se il rendimento annuo del fondo di una polizza rivalutabile è pari al 10% e il tasso di retrocessione previsto è dell’80%, il rendimento effettivamente goduto dall’investitore è l’8%.

In generale, però, ultimamente la situazione sta cambiando. Vi è, almeno in parte, una progressiva riduzione dei costi e vengono utilizzati in maggior misura fondi e comparti di società di investimento esterne al gruppo assicurativo, spesso più efficienti e quindi in grado di garantire una migliore politica di investimenti.

Dal 2010 al 2013 le polizze finanziarie vita hanno dato rendimenti lordi mediamente del 3,40%, al netto di una commissione dell’1%, grazie a una politica di investimenti che prevede circa un 65% in titoli di Stato e circa un 20% in altri titoli a tasso fisso dell’area euro.

In pratica, dunque, negli anni in cui gli italiani hanno aumentato la quota di fondi comuni e polizze vita nei loro portafogli, i due strumenti (almeno nelle loro versioni più richieste) hanno registrato rendimenti lordi sostanzialmente equivalenti (circa il 3,4%), a fronte di una politica di investimenti molto simile. Tuttavia, dato che i titoli di Stato rappresentano circa i due terzi degli investimenti di fondi comuni bilanciati e gestioni vita separate, la rischiosità di portafoglio non è aumentata significativamente rispetto al periodo precedente.

Quanto al rendimento, la situazione è del tutto diversa. In linea generale, infatti, benché i rendimenti di polizze vita e fondi comuni siano risultati superiori a quelli dei titoli di Stato, dovremmo chiederci quanto si sarebbe realizzato se, anziché affidarsi a gestori di fondi e assicurazioni, si fosse investito direttamente e in modo efficiente nei vari settori di mercato. In questo caso, tenendo conto degli andamenti medi del periodo, il rendimento lordo sarebbe stato significativamente superiore, di circa l’1-1,5%! Dai dati raccolti si può concludere che le scelte di investimento di Mario (e quindi delle famiglie italiane):

– hanno come obiettivo il perseguimento costante di una redditività immediata, ma...

– ...variano in modo limitato (nonostante la crisi finanziaria 2008-2013, la composizione del portafoglio è rimasta in gran parte invariata)...

– ...e nella maggior parte dei casi generano un rendimento inferiore a quello di mercato;

– penalizzano fortemente le azioni quotate;

– nel comparto obbligazionario privilegiano le emissioni bancarie rispetto ai titoli di Stato;

– fuori dal comparto obbligazionario si affidano a gestioni esterne, con strumenti (polizze vita) spesso difficili da «prezzare»;

– sono per la quasi totalità di tipo domestico.

In termini di teoria economica tradizionale, non vi è alcun dubbio che queste scelte di investimento debbano essere considerate subottimali. La finanza comportamentale ci può forse aiutare a capire perché.

C’è per esempio la questione dell’home bias, cioè la tendenza dell’investitore a detenere solo investimenti su soggetti della sua stessa nazionalità. Che siano depositi, obbligazioni, fondi o assicurazioni, Mario detiene praticamente solo prodotti italiani. Questo è in realtà un dato comune a molti paesi. Il listino azionario statunitense pesa oramai «solo» il 30% delle Borse mondiali, quello tedesco poco meno del 3% e quello italiano è arrivato a valere poco più dell’1%. Secondo un approccio «razionale» (per quel che può valere in mercati talvolta poco razionali) e accademico un investitore americano dovrebbe quindi detenere non più del 30% in azioni USA, uno tedesco non più del 3% e uno italiano non più dell’1,5%. Ma non è così.

La prima ricerca fondamentale in materia è da ricondurre a French e Poterba[20], i quali nel 1991 hanno documentato che in quel periodo gli investitori di Stati Uniti, Gran Bretagna e Giappone allocavano una quota elevata – rispettivamente 93%, 98% e 82% – dei propri investimenti azionari nei mercati domestici. Un decennio dopo uno studio condotto da Jeske[21] ha mostrato che l’home bias è rimasto molto forte anche in anni più recenti: l’autore ha infatti confrontato l’investimento in azioni domestiche di diversi Stati con il peso che il mercato locale ha sull’intero panorama mondiale. Ne è emerso che l’Italia è il paese nel quale tale fenomeno è più accentuato, poiché, a fronte di transazioni in titoli nazionali superiori al 90%, possiede una quota del mercato azionario mondiale pari a solo il 2%. Si è inoltre riscontrato che gli investitori maggiormente soggetti al fenomeno dell’home bias tendono a scegliere portafogli meno diversificati: non solo non sfruttano le possibilità offerte dalla diversificazione internazionale, ma investono anche in pochi titoli altamente correlati tra loro. La familiarità alimenta una forte presunzione di affidabilità.

Queste spiegazioni si conciliano anche con la tendenza degli individui a sovrappesare gli investimenti nei soggetti/nelle imprese in cui sono impiegati, di cui sono clienti o a cui sono geograficamente vicini. Si dirà: ma non abbiamo detto che in un mondo di razionalità «limitata» gestire personalmente un portafoglio diversificato e complesso è impresa quasi impossibile? È in parte vero. Ma fra la gestione personale e diretta da un lato e, dall’altro lato, pagare profumatamente per affidarsi alle capacità di un gestore che cerca (nella maggior parte dei casi senza successo) di «battere il mercato», esiste una terza via. Ne parleremo alla fine.

In un contesto strutturale di pronunciato analfabetismo finanziario non è sorprendente che la crisi finanziaria globale, con il crollo delle Borse e la caduta dei rendimenti dei titoli obbligazionari, abbia acuito le incertezze di risparmiatori e investitori. Secondo un’indagine promossa da Intesa Sanpaolo e dal Centro Einaudi, la presenza ansiogena della paura di sbagliare è dimostrata «dal fatto che ogni intervistato, potendo dare risposte multiple, ha indicato in media 1,7 aspetti del processo di investimento ritenuti complessi, rispetto agli 1,05 del 2001»[22].

Con la consapevolezza di una cultura finanziaria particolarmente limitata e la paura di sbagliare, c’è da aspettarsi che gran parte delle scelte vengano effettuate sulla base non solo delle regole euristiche di cui abbiamo parlato, ma anche di ondate emotive che possono portare all’errore pressoché sistematico. In particolare, quello che succede è che le distorsioni emotive finiscono con l’attivare sistematicamente processi negativi latenti che, pur insiti nelle euristiche, in assenza dell’emozione sarebbero solo occasionali, e quindi «fisiologici».

Ma quali sono le distorsioni emotive più frequenti? Vediamone alcune.

– Autocontrollo

In estrema sintesi, il fenomeno dell’autocontrollo è la tendenza delle persone a privilegiare il consumo nel presente, a scapito di quello possibile nel futuro attraverso il risparmio e l’investimento. La tendenza è la soluzione (miope) di un conflitto fra il perseguimento «costoso» di obiettivi razionali e l’emozione positiva di un piacere immediato. Un caso classico in cui si esercita l’autocontrollo è l’iniziare a risparmiare per la pensione quando ormai è tardi per generare il reddito futuro desiderato.

Nel campo delle scelte finanziarie, questa situazione può avere implicazioni suscettibili di generare, fatalmente, gravi errori. In particolare, al fine di recuperare in fretta la redditività perduta, si può essere portati a investire tutto in strumenti che generano un rendimento immediato ma possono perdere valore altrettanto rapidamente. O si può puntare su strumenti ad alto rendimento. Ma, si sa, alto rendimento vuol dire alto rischio, e questo può mettere in pericolo il valore del portafoglio complessivo.

– «Status quo»

Si tratta del meccanismo che porta a effettuare sistematicamente quella, fra le scelte disponibili, che più assicura la permanenza della situazione di partenza. È simile all’inerzia, ma è più forte, in quanto nasce da un più intenso «effetto ancoraggio».

In campo finanziario, il bias può portare a non selezionare nuove alternative che si presentano e che sono potenzialmente attraenti, e a confermare invece investimenti con i quali c’è un senso di familiarità che a volte prevale sull’effettivo rendimento degli investimenti stessi.

Una situazione collegata è quella risultante dal cosiddetto «effetto di dotazione» (endowment effect). Conoscendo la mia passione per i vini dolci da fine pasto pregiati, una decina di anni fa mi hanno regalato una bottiglia di Porto del 1975. Mi sono informato, e ho scoperto che una bottiglia di quella marca e di quell’annata vale oggi diverse centinaia di euro. Data la mia avversione alle perdite, soffrirei terribilmente se la bottiglia si rompesse, e neanche la consumo (se lo facessi non l’avrei più); d’altra parte, ove la perdessi, non pagherei mai il prezzo di mercato per acquistarne un’altra. Valuto cioè molto di più quello che già posseggo rispetto a qualcosa di identico che però dovrei acquistare. E forse non soltanto perché sono particolarmente avverso alle perdite, ma anche perché interviene l’«effetto status quo», che mi rende particolarmente riluttante a cedere quello che è mio, e in un certo senso concorre a definire la mia personalità.

Naturalmente questo meccanismo non poteva non essere utilizzato nelle più sofisticate strategie commerciali, come ad esempio quelle per cui un oggetto (un elettrodomestico, un lettore di e-book, ma anche un’auto) viene concesso al cliente in prova gratuita per un determinato periodo, al termine del quale potrà essere restituito senza penali. Inutile dire che nella maggior parte dei casi l’oggetto viene acquistato.

– Autoattribuzione

L’errore dell’autoattribuzione si verifica quando si assegna il merito per i successi alle proprie doti (sagacia, intelligenza, sveltezza), mentre, come logico corollario, per gli insuccessi si scarica la colpa sugli altri o sul mondo esterno (sfortuna).

La spiegazione della prima fattispecie, che può essere definita come autopromozione, è di tipo cognitivo: se si vuole raggiungere una meta, e la meta viene raggiunta, è facile convincersi che vi sia una connessione fra le due cose. La seconda fattispecie ha invece un’origine tutta emotiva, analoga all’istinto di sopravvivenza, istinto che in questo caso si applica all’autostima, che viene preservata attribuendo a fattori esterni i propri fallimenti.

In campo finanziario, un periodo sufficientemente lungo di successi può rafforzare situazioni di autoattribuzione, e quindi portare alla sopravvalutazione delle proprie capacità e all’assunzione di rischi eccessivi. In particolare, vi sono casi in cui l’investitore arriva a pensare che la buona performance di un investimento dipenda proprio dal fatto che esiste un gruppo di altri investitori altrettanto intelligenti che hanno capito il vero valore di quell’investimento, su cui occorre continuare a puntare. È quindi possibile che l’investitore colpito dall’errore dell’autoattribuzione arrivi ad avere un portafoglio pericolosamente poco diversificato.

– «Bias» del conservatore

Si tratta di un processo mentale-emotivo che porta le persone a restare agganciate alle proprie convinzioni anche a costo di non utilizzare nuove informazioni che le contraddicono. Questa situazione è particolarmente frequente nel caso di nuovi investimenti.

Ipotizziamo ad esempio che, entusiasta per un rapporto di previsione che dava utili annuali a doppia cifra per la società X, tre mesi fa un investitore abbia comprato azioni di X. Oggi esce il nuovo numero dello stesso rapporto, che indica utili futuri di X drasticamente ridimensionati. Teoricamente l’investitore dovrebbe vendere le sue azioni al più presto. Ma anche in questo caso, al fine di proteggere la propria autostima, sceglie di registrare solo parzialmente le nuove informazioni sulla società. Per fargli cambiare atteggiamento (vendere le azioni) sarà necessaria una sequenza ininterrotta e sufficientemente lunga di cattive notizie sulla società X. Ma a quel punto le azioni di X varranno inevitabilmente di meno, e l’investitore realizzerà una perdita che avrebbe potuto evitare se non fosse stato sordo alle prime informazioni negative arrivate.

– Avversione all’ambiguità

È una situazione che in molti casi nasce da una versione asimmetrica dell’illusione della conoscenza, soprattutto per quanto riguarda il rischio. Molti investitori italiani pensano, ad esempio, di poter calcolare in modo più preciso il rischio connesso con l’investimento in azioni di società italiane rispetto al rischio derivante da un investimento su società estere. Nella loro percezione, il rischio Italia è in qualche modo quantificabile in percentuale, mentre il rischio estero non lo è. Il profilo di rischio estero è quindi ambiguo (20%? 30%? 60%?), e per questo difficile da accettare.

Più in generale, l’avversione all’ambiguità era stata dimostrata da Ellsberg[23] con un famoso paradosso: se deve scommettere che da un sacco verrà estratta una pallina nera (o rossa), la maggior parte delle persone preferisce farlo utilizzando un sacco che contiene 50 palline nere e 50 palline rosse piuttosto che un sacco in cui le 100 palline nere e rosse sono presenti in percentuali ignote.

Naturalmente, per quanto riguarda le azioni, una percezione di questo tipo non ha basi oggettive, ma nasce semplicemente da una generica sensazione di familiarità («Tutti i giorni passo davanti alla sede della società in cui ho investito»). Alla fine questo tipo di atteggiamento genera un portafoglio eccessivamente conservativo e poco diversificato, in quanto dominato da investimenti in realtà vicine, geograficamente o culturalmente.

– «Overconfidence» e «underconfidence»

L’overconfidence si manifesta quando le persone tendono a sovrastimare le proprie capacità di analisi e quindi di decisione, e di conseguenza sono portate a entrare in attività eccessivamente rischiose alla luce delle loro oggettive capacità. L’underconfidence, al contrario, si realizza quando gli investitori dimostrano una fiducia troppo scarsa nell’attendibilità delle proprie previsioni.

L’overconfidence è spesso rafforzata dal self-attribution bias (i successi sono merito nostro, i fallimenti colpa degli altri), dall’hindsight bias (in virtù del quale con il senno di poi giudichiamo perfettamente prevedibili avvenimenti che in realtà non lo erano) e dal confirmation bias, per il quale si considerano vere e rilevanti solo quelle informazioni che sono in linea con le nostre convinzioni aprioristiche. In pratica, un investitore overconfident tenderà a sottostimare la variabilità del mercato, e sarà quindi colto impreparato di fronte al realizzarsi di scenari non previsti.

Una conseguenza tipica dell’overconfidence è l’eccessiva attività di trading, che porta molto spesso ad ottenere performance deludenti anche perché impattate negativamente dai costi di transazione.

– Rimpianto

Un tipico errore mentale che può influenzare il processo decisionale è l’eccessiva preoccupazione per il potenziale rimpianto una volta presa una decisione mediocre (o una «buona» decisione che si rivela essere mediocre). Questo tipo di errore è insito in tutti coloro che non vogliono trovarsi a dover ammettere di avere torto.

Si parla di «paura del rimpianto» quando il rimpianto potenziale che deriva da un errore ha un’influenza sul nostro processo decisionale del tutto sproporzionata rispetto al danno reale che potremmo subire se l’errore si manifestasse veramente. Alcuni modelli comportamentali sono costruiti sull’idea che gli individui prendano delle decisioni per minimizzare il rimpianto potenziale che potrebbe scaturirne.

La paura del rimpianto influenza il comportamento quando si posticipano le proprie decisioni. Alcuni studi hanno dimostrato che gli individui rinviano una decisione, sostenendo che stanno aspettando informazioni più dettagliate, anche quando le nuove informazioni non cambieranno sostanzialmente la loro decisione (gli psicologi lo chiamano effetto di disgiunzione).

La paura del rimpianto può avere un ruolo fondamentale nel processo decisionale di investimento anche in altri modi. Quando si comprano e vendono azioni, ad esempio, l’agire in modo da evitare la paura del rimpianto può portare a tenere troppo a lungo in portafoglio dei titoli perdenti e a vendere troppo in fretta titoli vincenti. Quando le azioni perdono di valore, gli investitori sembrano posticiparne la vendita anche se esse potrebbero non corrispondere alle aspettative che si sono formati. Vendere il titolo vorrebbe dire dare corpo all’errore, ammettendo anche di fronte a se stessi di avere sbagliato. Anche i titoli vincenti, però, contengono il germe del rimpianto. La sollecita vendita di azioni che si sono apprezzate rimuove la possibilità che quelle azioni perdano di valore e quindi il potenziale rimpianto nel caso scendano prima che il titolo venga venduto.

Le strategie basate sul momentum (la rapidità di salita e di discesa dei prezzi e degli utili) cercano quindi di sfruttare il fatto che i cambiamenti di prezzo avranno luogo lentamente, in un periodo di tempo a volte prolungato. Gli studi dimostrano che le azioni che hanno avuto performance migliori (o peggiori) su un arco di sei mesi o un anno rimarranno in crescita (o in discesa) nell’anno successivo. Analogamente, come hanno dimostrato negli ultimi anni diverse ricerche, le società che annunciavano utili trimestrali estremamente buoni (o cattivi) tendono a battere il mercato (o ad avere performance peggiori del mercato) per quasi tutto l’anno successivo all’annuncio degli utili.

Mentre il successo delle strategie di momentum potrebbe anche essere il risultato di altri fattori comportamentali determinanti, in generale una tendenza a vendere i titoli vincenti troppo presto e i perdenti troppo tardi porterà a un aggiustamento di prezzo e quindi a un livello di equilibrio, molto più di quello che potrebbe fare un processo studiato a tavolino.

Gli investitori possono acquistare azioni di aziende che si trovano in un trend in ascesa ormai stabile, con accelerazione di prezzo e di utili, e tenerle in portafoglio fino a quando il trend cambia. Per le azioni che mostrano un trend negativo negli utili e nel prezzo, il messaggio è questo: uscire dal mercato. Il deterioramento sarà probabilmente più lungo e più consistente di quanto pensiate.

Infatti secondo la «teoria del rimpianto», sviluppatasi una trentina di anni fa, l’utilità che deriva dalle nostre decisioni dipende anche dal raffronto tra i risultati effettivamente ottenuti e quelli che avremmo potuto ottenere con scelte diverse. Per questo motivo vi è a volte la tendenza a rimanere prigionieri di certe scelte.

Mettiamo che io sia tifoso della Juventus e viva a Firenze (la combinazione delle due cose è volutamente improbabile). Per dieci anni, scaramanticamente, non sono mai andato a vedere Fiorentina-Juventus, e la Juve ha sempre pareggiato o vinto. Quest’anno sono fortemente tentato di andare allo stadio per festeggiare un altro risultato positivo della mia squadra. Ma... e se poi perde? Non potrei mai accettare che «per causa mia» si verifichi un tale esito disastroso. Nell’incertezza, continuerò a guardare la partita in TV.

Più in generale, è un dato di fatto che il comportamento degli investitori è influenzato dal risultato delle decisioni pregresse. In particolare, coloro che hanno ottenuto ingenti guadagni tendono ad assumere una crescente propensione al rischio; infatti, poiché un minore guadagno provoca un dispiacere inferiore rispetto a una perdita di uguale ammontare, gli eventuali esiti negativi vengono interpretati come una riduzione del precedente profitto. Si tratta del cosiddetto house money effect, espressione che viene dal linguaggio dei casinò e sta ad indicare il fatto che un giocatore è meno restio a rischiare il denaro appena vinto, poiché è come se giocasse con i soldi del banco invece che con i propri.

In alcuni casi, però, anche le perdite pregresse sembrano stimolare l’assunzione di ulteriori rischi; ciò si verifica soprattutto quando, tramite l’assunzione di rischi aggiuntivi, diventa possibile recuperare interamente le perdite. Si parla a tal proposito di effetto break-even.

Non è infrequente che una stessa persona sia soggetta sequenzialmente a stimoli generati da overconfidence, underconfidence e rimpianto. Di solito questo avviene in coincidenza con fasi del mercato in cui si modifica ciclicamente quello che viene definito il «sentimento di mercato». La Figura 6 sintetizza gli andamenti ciclici estremi che possono aver luogo sul mercato come risultato del prevalere di uno specifico stato emotivo, specialmente in presenza di bolle come quella del mercato immobiliare USA dello scorso decennio. È chiaro che in situazioni del genere il comportamento degli investitori al dettaglio, che nell’arco di un periodo di tempo relativamente breve possono passare dall’euforia alla disperazione, possa risultare totalmente imprevedibile anche per gli investitori professionali, che non riescono più a individuare con sufficiente esattezza i punti di massimo rischio e di massima opportunità per, rispettivamente, vendere e comprare.

Figura 6. Andamenti di mercato ed emozioni

– Dissonanza cognitiva

Quando arriva un’informazione che non ci piace, l’accogliamo come se niente fosse? E innanzitutto, qual è l’informazione che può piacerci di meno? In molti casi, è quella che mette in questione la ragionevolezza di scelte che abbiamo già effettuato.

Si parla di dissonanza cognitiva proprio per riferirsi alla situazione di disagio che si produce quando siamo costretti a confrontarci con qualcosa che può scuotere le nostre certezze. E il disagio è tanto maggiore quanto più recente e più «meditata» è stata la scelta che viene messa in discussione. Anzi, talvolta il timore di trovarsi in uno stato di dissonanza cognitiva può spingerci a rifiutare a priori di ricevere un’informazione che potrebbe essere «pericolosa». Il desiderio di evitare la dissonanza cognitiva è in pratica una pulsione psicologica legata alla paura del rimpianto. Se una convinzione è accompagnata da predilezione emotiva, la mente cercherà di sminuire il peso di informazioni conflittuali con la convinzione stessa.

Ipotizziamo ad esempio di aver fatto ricerche per mesi per comprare al miglior prezzo un certo modello di televisore. Solo pochi giorni dopo aver finalmente effettuato l’acquisto, vediamo per strada un cartellone pubblicitario che annuncia l’apertura di un grande centro commerciale specializzato nella vendita con sconti favolosi di elettronica ed elettrodomestici. In una situazione del genere, è possibile che molte persone decidano di non verificare a quale prezzo sarà offerto nel centro commerciale il televisore appena acquistato! In pratica, la dissonanza cognitiva può portare gli investitori a continuare a investire in asset che hanno una cattiva performance pur di non ammettere di aver fatto una scelta sbagliata. Del resto vi sono molti test empirici che dimostrano che, una volta selezionato e realizzato un acquisto, si evitano accuratamente le pubblicità e le offerte relative a beni che sarebbero stati acquistabili in alternativa.

Se però le informazioni che contraddicono la giustezza delle scelte fatte si accumulano velocemente, fino a raggiungere un livello «insostenibile» per le difese emotive, possono verificarsi cedimenti improvvisi e massicci in tali difese, che portano la massa degli investitori a disfarsi simultaneamente dell’investimento sbagliato.

Un modo per evitare il rimpianto di una decisione di acquisto è quello di filtrare (irrazionalmente) le informazioni ricevute (o credute) dopo che è stata presa una decisione. In alternativa, si può minimizzare l’importanza di informazioni successive che potrebbero richiamare la decisione originale messa in dubbio, se la verità non può essere evitata o rifiutata. Il convincimento che speriamo di mantenere viene difeso da molti meccanismi, anche se il forte desiderio di mantenere i convincimenti esistenti ha una base tutt’altro che razionale.

Come si può adeguare la tendenza a evitare o rifiutare le nuove informazioni conflittuali? Come in altre aree, la disciplina degli investimenti può aiutare.

Appuntandosi le ragioni che hanno portato, ad esempio, all’acquisto di un’azione e rivalutando la loro validità nel tempo nel modo più spassionato possibile, gli investitori possono sforzarsi di mantenere una disciplina di vendita. Se la ragione per acquistare non regge più e il prezzo delle azioni indica dei fondamentali deteriorati, la cosa più prudente da fare è ammettere l’errore.

Un altro approccio disciplinato consiste nello stabilire un limite di tempo entro il quale un’azione acquistata di recente deve dare la performance attesa. Se, per esempio, gli utili e/o le aspettative di prezzo non sono stati soddisfatti dopo tre mesi, allora l’azione deve essere venduta.

Queta regola, benché non sia necessariamente buona per gli investitori del value investing (dato che la loro strategia spesso richiede di mantenere un’azione in portafoglio per lunghi periodi di tempo prima di soddisfare le aspettative), può aiutare chi segue una growth strategy (strategia orientata alla crescita), per evitare di tenere in portafoglio titoli perdenti per un periodo prolungato di deterioramento del prezzo.

Tutte queste distorsioni emotive interagiscono con un’euristica assai particolare, che è la scorciatoia più breve fra tutte quelle possibili. In pratica, di fronte alla (faticosa) necessità di selezionare gli strumenti che dovrebbero far parte del nostro portafoglio, la prima cosa che ciascuno di noi fa è cercare informazioni e consigli esterni a proposito di possibili investimenti.

E, mettendo in moto l’euristica della fiducia, a chi chiedere informazioni e consigli se non al funzionario della nostra banca, che conosciamo bene perché da anni discutiamo con lui della rata del mutuo e dello scarso rendimento del nostro conto corrente, e che consideriamo un esperto? La già citata indagine Intesa-Centro Einaudi conferma infatti che «‘la banca’ continua a rappresentare la principale fonte di informazione dei risparmiatori, anche se la percentuale di coloro che a essa fanno riferimento tende lentamente a ridursi a partire dal 2004. La banca resta comunque il primo canale informativo, al quale storicamente circa un intervistato su due affianca gli amici, colleghi o famigliari (53,3%)»[24].

La banca, a sua volta, è ovviamente consapevole dell’importanza di alcune euristiche utilizzate dal cliente. Fra queste quella della rappresentatività, per la quale gli orientamenti si formano sulla base di un campione limitato e recente di osservazioni. Si applica quindi la legge (sbagliata) dei piccoli numeri. L’investitore tende così a dare troppo peso a fenomeni recenti (recency bias). Questo è uno dei motivi per cui l’investitore italiano negli ultimi anni è stato ancora più alla larga dalle azioni (quotate). È noto che, in generale, il mercato azionario italiano è storicamente sottosviluppato ed estremamente volatile e quindi, a differenza ad esempio di quello USA, non ha mai generato un equity premium (differenza di rendimento fra azioni e obbligazioni) al netto del rischio stabilmente positivo. Dal 2007 in poi la situazione è ulteriormente peggiorata con l’emergere di un consistente equity premium negativo. È chiaro che, se viene utilizzata l’euristica della rappresentatività, numeri del genere non possono che portare a sottopesare ulteriormente il comparto azionario. Anche in considerazione del cosiddetto snake bite effect, per il quale un investitore che ha sofferto perdite sostanziali su uno strumento o in un settore è, anche in presenza di prospettive future positive, estremamente riluttante a rifare lo stesso investimento.

Quale situazione migliore per la banca (che, come abbiamo visto, è il consigliere principe)? Negli ultimi anni si è trovata di fronte un cliente prigioniero dell’incertezza, sostanzialmente non nella posizione di compiere scelte autonome, molto disponibile, che chiedeva soprattutto due cose: sicurezza e un po’ di rendimento.

E qui è stata fondamentale l’euristica della fiducia. Finora non ne abbiamo parlato perché la sua importanza è stata analizzata dalla letteratura scientifica solo negli ultimi anni, in correlazione col crescere della complessità dei mercati e delle scelte che l’investitore deve pur fare.

Ma, non casualmente, questa euristica è diventata sempre più importante. Di fronte a informazioni scarse/modesta capacità di analisi, e soprattutto ai «costi» (in termini di tempo, ma anche di noia derivante dallo scarso interesse per la materia), la fiducia nell’interlocutore considerato «esperto» diviene fattore decisivo. E più ci fidiamo, meno siamo interessati a controllare il contenuto esatto delle scelte che l’esperto farà per raggiungere gli obiettivi che ci propone. In fin dei conti, è lo stesso rapporto che la maggior parte di noi può avere con l’idraulico di fiducia. Ci interessa che risolva il problema della perdita d’acqua, non come lo fa.

Sicurezza, quindi niente azioni (snake bite effect), ma comunque nomi familiari, possibilmente domestici. Un po’ di rendimento, dunque meno obbligazioni e un po’ più di risparmio gestito.

E il caso ha voluto che ai fondi si potesse arrivare soprattutto tramite il canale bancario, ovviamente pagando commissioni. Secondo l’indagine Intesa-Centro Einaudi tre quarti dei possessori (73,5%) li hanno sottoscritti tramite la propria banca. Non solo: la maggior parte dei fondi italiani è gestita da società di gestione del risparmio di matrice bancaria e viene distribuita tramite gli sportelli di gruppo.

E le assicurazioni? Secondo l’ANIA, l’associazione che riunisce le imprese assicuratrici italiane, nel 2013 il principale canale di distribuzione nel settore vita è rimasto il canale bancario che, peraltro, registra un incremento della quota di rappresentatività dal 48,5% del 2012 al 59,3% del 2013[25]. Tutto torna, no?

5.3. Peccati mortali: la Ponzitruffa, da Boston ai Parioli

Se volessimo semplicemente raccontare una storia della truffa, probabilmente dovremmo iniziare dal 360 a.C., con Egestrato.

Nel 360 a.C. Egestrato, un mercante greco, pensava di aver concepito un piano perfetto. Proto, un grossista ateniese, gli aveva concesso un anticipo per un carico di grano che sarebbe dovuto arrivare via mare da Siracusa. Ma la navigazione all’epoca era molto rischiosa, e gli affondamenti erano all’ordine del giorno.

Egestrato fece partire la nave, che aveva peraltro assicurato, vuota, con l’idea di affondarla durante il tragitto; in tal modo si sarebbe messo in tasca sia il rimborso dell’assicurazione sia l’anticipo, e si sarebbe tenuto il grano per rivenderlo successivamente. Trovato un tratto di mare adeguatamente agitato, si accingeva ad aprire una falla nella nave e aveva già preparato la barca per scappare, quando fu scoperto dal resto degli uomini imbarcati e, per sfuggire alla loro comprensibile ira, si tuffò in acqua, ma morì affogato.

La prima truffa quindi andò male. Non così molte delle altre che si sono susseguite nei secoli.

Quella che segue è invece la storia di un tipo molto particolare di truffa: la truffa che si realizza quando si riesce a convincere una persona preda delle emozioni a rendere disponibili i propri risparmi per iniziative che dovrebbero rendere cinque, dieci o anche cento volte quello che si potrebbe ottenere attraverso un investimento normale. La chiameremo Ponzitruffa, in «omaggio» all’uomo, emigrato italiano negli Stati Uniti all’inizio del XX secolo, che più di ogni altro ha reso famosa questa specifica attività.

Ma partiamo dal contenuto della Ponzitruffa. Il punto chiave è che il rendimento dell’investimento promesso agli investitori è un multiplo di quello ottenibile attraverso investimenti normali. Per avere un’idea dei rendimenti «normali» può essere utile la Tabella 5.

Tabella 5. Rendimento medio di un portafoglio 60% azioni, 40% obbligazioni negli Stati Uniti

Decenni

Rendimento %

1901-1910

5,70

1911-1920

2,90

1921-1930

11,60

1931-1940

3,90

1941-1950

8,60

1951-1960

10,60

1961-1970

6,30

1971-1980

6,90

1981-1990

14,30

1991-2000

14,40

2001-2010

3,80

Forse non casualmente, Ponzi lanciò con grande fortuna il suo «schema di investimento» in un periodo (1911-1920) caratterizzato da rendimenti storicamente bassi per gli investitori. La gente voleva di più. E lui era lì per quello.

In pratica, attraverso quello che potremmo definire un passaparola, Ponzi raccoglieva denaro dagli investitori promettendo rendimenti multipli di quelli che potevano arrivare da normali investimenti in titoli e obbligazioni. A questo scopo, raccontava che era possibile fare un sacco di soldi sfruttando le differenze di prezzo nei diversi paesi dei «buoni di risposta internazionali»[26]. Nel novembre del 1919 si era accorto infatti che, almeno sulla carta, la compravendita – legale – dei buoni di risposta poteva generare rendimenti del 400%. Su questa base, offrì ai suoi primi finanziatori rendimenti del 50% su 45 giorni e del 100% su tre mesi.

Naturalmente si trattava di un’enorme esagerazione. Ma dato che inizialmente il numero di investitori, e quindi il denaro in entrata, cresceva in modo esponenziale, Ponzi riuscì per un periodo relativamente lungo a simulare che i rendimenti promessi fossero effettivamente raggiungibili. Come lo faceva? Semplice: pagava i vecchi investitori con i soldi dei nuovi! Così la voce si sparse e in un anno Ponzi raccolse milioni di dollari di investimenti, con la maggior parte degli investitori che non voleva incassare, ma reinvestiva tutto. A luglio 1920 era arrivato a raccogliere ogni giorno 250.000 dollari di denaro fresco.

Poi arrivò il naso lungo della stampa. Quando il «Boston Post» chiese a Clarence Barron, noto esperto finanziario, una valutazione della politica di investimenti di Ponzi, Barron non poté che rilevare una stranezza: e cioè che, nonostante i rendimenti apparentemente fantastici dello schema dei buoni di risposta, proprio la società finanziaria privata controllata da Ponzi, la Securities Exchange Company, non vi investiva. Non solo. Barron notò anche che, per generare profitti di quella entità, avrebbero dovuto esserci quasi 160 milioni di buoni di risposta in circolazione, mentre in realtà ce n’erano solo 27.000. Si generò una prima ondata di caos, e nei giorni successivi Ponzi dovette restituire circa 2 milioni di dollari a un gruppo di investitori terrorizzati che avevano occupato il suo ufficio.

La fine venne poi rapidamente. In seguito a un’improvvisa perquisizione degli agenti federali nella sede della società, si scoprì che non esisteva alcuno stock di quei buoni che avrebbero dovuto essere l’oggetto degli investimenti. Dopo un articolo di prima pagina del «Boston Post», corredato di una foto segnaletica scattata in occasione di un suo precedente soggiorno nelle galere canadesi, Ponzi venne arrestato con l’accusa di aver commesso almeno 86 frodi che gli avevano fruttato l’equivalente di circa 150 milioni di dollari attuali. Uscì di prigione dopo tre anni e sei mesi e si trasferì in Florida, dove ritentò la sorte con uno schema immobiliare che gli fruttò altri anni di detenzione. Espatriato successivamente in Italia, durante il fascismo si barcamenò lavorando nei collegamenti aerei con il Brasile. Morì in completa povertà a Rio de Janeiro nel 1949.

Si dirà: truffe del genere erano possibili forse cento anni fa, quando l’ignoranza finanziaria era tale da consentire ai più furbi di sfruttare la credulità altrui. Ma oggi? Quello che segue è un ritaglio del «Messaggero» di solo qualche anno fa (24 marzo 2011).

ROMA – La Guardia di Finanza ha arrestato cinque operatori finanziari che da oltre vent’anni truffavano professionisti, vip e famiglie dell’aristocrazia romana ai quali promettevano interessi alti, anche fino al 10%, a fronte dei loro investimenti. [...]

I cinque sono accusati di aver creato una organizzazione che si occupava di raccogliere risparmi illecitamente, ossia senza avere i requisiti previsti dalla legge. Le vittime risiedevano soprattutto nel quartiere Parioli, mentre il gruppo aveva la propria sede in via Bocca di Leone, nel centro storico. Nei loro confronti si ipotizzano i reati di associazione per delinquere di carattere transnazionale finalizzata ai reati di abusivismo finanziario, al compimento di reati di truffa e di appropriazione indebita. I soldi ottenuti dai risparmiatori, a cui promettevano rendimenti estremamente alti, venivano investiti in strumenti finanziari attraverso società abusive del Regno Unito e irlandesi, tutte con lo stesso nome: Eim. L’associazione tra l’altro ha fornito dati falsi alla Consob, continuando ulteriormente la truffa e proponendo ai clienti la sottoscrizione di obbligazioni emesse da società lussemburghesi, riconducibili agli stessi membri dell’organizzazione, non rimborsate alla scadenza o a richiesta dei clienti medesimi. Le indagini, tuttora in corso anche attraverso rogatorie all’estero, hanno permesso di individuare circa 700 investitori, i cui risparmi sono stati trasferiti all’estero attraverso una complessa rete societaria, posta anche in paesi off-shore, ed impiegati tra l’altro in fondi chiusi esteri, in particolare alle Bahamas.

Sabina Guzzanti, Massimo Ranieri, l’ex calciatore della Roma Stefano Desideri, la principessa Claudia Ruspoli, sono solo alcuni dei personaggi truffati dall’organizzazione. L’indagine è partita alla fine del 2009 sulla base di una trentina di denunce, presentate tra gli altri da Gloria Helen Von Euduck, Claudia Ruspoli, Maria Carla Clavet di Briga, Alessandro d’Aste Stella, Laura Balducci, Maria Grazia Balducci e Sandro Balducci. Alcuni dei clienti truffati, come Ranieri e Desideri, non hanno sporto querela, altri ancora invece hanno deciso di rivolgersi ai magistrati. Singolare il caso di Sabina Guzzanti che, a fronte di 408 mila euro consegnati agli operatori, ne ha recuperati 380 mila, con una perdita di 28 mila euro. Il gruppo, secondo gli inquirenti, avrebbe conquistato la fiducia sul mercato con operazioni che effettivamente avevano portato un guadagno ai risparmiatori. Tra i clienti del gruppo anche Samantha De Grenet, Paolo Guzzanti, padre di Sabina, e l’avvocato Titta Madia.

L’autore della truffa, Gianfranco Lande – che nel febbraio 2015 è stato condannato in via definitiva a sette anni di reclusione –, da allora è chiamato «il Madoff dei Parioli», e vedremo poi perché.

A dirla tutta, nel periodo successivo all’arresto gran parte dell’opinione pubblica se l’era presa non tanto con Lande quanto con coloro che gli avevano affidato somme da investire. E questo, da un lato, perché molti dei vip (attori, nobili, ecc.) coinvolti non avevano nemmeno sporto denuncia, probabilmente in considerazione dell’origine non esattamente immacolata dei fondi stessi; dall’altro, perché la dabbenaggine di chi crede di portare a casa rendimenti a doppia cifra solo perché ha le conoscenze «giuste» forse non merita comprensione.

Eppure non è così semplice. Alla fine del pezzo del «Messaggero» c’è infatti un passaggio apparentemente secondario, ma che in realtà è la chiave di volta dell’intero schema truffaldino: «Il gruppo, secondo gli inquirenti, avrebbe conquistato la fiducia sul mercato con operazioni che effettivamente avevano portato un guadagno ai risparmiatori». È proprio per questo che Lande merita di essere chiamato «il Madoff dei Parioli». Ma chi è Madoff?

Sul finire del secolo scorso, Bernard Madoff era una colonna del sistema finanziario americano e internazionale. Negli anni Sessanta aveva fondato la Bernard L. Madoff Investment Securities LLC con l’equivalente di 30.000 euro attuali, che aveva messo da parte facendo la guardia del corpo. La società, che si occupava di intermediazione titoli con investitori al dettaglio, dopo un periodo iniziale di crescita impetuosa si scontrò con la competizione delle grandi società di intermediazione che operavano con la Borsa di New York. A quel punto Madoff ebbe l’intuizione di puntare tutto sull’informatica. La società elaborò una piattaforma proprietaria dove era possibile aggiornare in tempo reale prezzi di acquisto e vendita dei titoli senza passare per la Borsa. Quella tecnologia venne poi sviluppata e utilizzata per creare nel 1971 il NASDAQ, il primo mercato borsistico al mondo costituito da una rete di computer, sul quale vengono trattati tutti i titoli azionari di società tecnologicamente avanzate come Microsoft, Apple, ecc. Ci fu un momento nel quale la società di Madoff arrivò ad essere il più importante market maker del NASDAQ e, per i volumi scambiati, la sesta società di intermediazione di Wall Street.

Era quindi difficile non fidarsi di una persona con il curriculum di Bernie Madoff, che fra l’altro era anche molto attivo come filantropo. Tanto più che la notizia che egli aveva un fondo di investimento personale apparentemente venne fuori a sua stessa insaputa. La stampa si scatenò e Madoff dovette ammettere che sì, c’era questo piccolo fondo personale nel quale si gestivano «con tecniche innovative» gli investimenti di un ristretto numero di amici. A quel punto riuscire a essere fra i pochi eletti ammessi a investire nel fondo diventò una questione di vita o di morte per molti degli appartenenti al jet set. Un articolo uscito sul «New York Times» il 15 dicembre 2008 raccontava addirittura che frotte di facoltosi pensionati correvano in Florida a iscriversi al club del golf frequentato da Madoff esclusivamente per conoscerlo e avere la possibilità di essere invitati a passargli i propri risparmi da investire.

Anche sotto questo profilo Gianfranco Lande aveva preso esempio. A Roma, nelle serate della buona società, girava voce che esistesse un fondo che garantiva a pochi intimi rendimenti decisamente più elevati di quelli di mercato. Ma era per pochi, e per entrarci bisognava conoscere le persone «giuste». Usando mezze frasi, si faceva riferimento a «un circolo esclusivo», a «un rapporto basato sulla fiducia, niente di scritto», a «canali finanziari fuori da quelli ufficiali», a «investimenti esteri assolutamente legali ma molto complessi e che sfruttano triangolazioni con paradisi fiscali», a «rendimenti non garantiti, ma esentasse, e che nell’ultimo anno sono stati del 10%».

La segretezza costituisce da sempre un fattore di attrazione. Dal punto di vista dell’investitore, infatti, il segreto può implicare la percezione che i rendimenti elevati promessi derivino da operazioni «di nicchia» – che non sarebbero più possibili se l’informazione divenisse pubblica – e che, insieme a un numero ristretto di amici e/o colleghi, si faccia parte di un club esclusivo di persone le quali, pur non avendo cultura finanziaria, riescono a «battere» un mercato che è invece fatto da professionisti.

Quest’ultimo aspetto è particolarmente attraente in presenza di un diffuso analfabetismo finanziario. E ancora di più quando, come in Italia, quest’ultimo fattore si sposa con una certa disponibilità economica e con la frustrazione di non riuscire a ottenere rendimenti «adeguati».

Frustrazione che spesso si trasforma in paura di dover prima o poi (più prima che poi) ammettere di fronte a sé e agli altri di aver gestito male il proprio patrimonio. Sono questi i «batteri emozionali» che infettano l’investitore e lo predispongono a diventare la vittima ideale di una Ponzitruffa.

In sintesi, fra le emozioni, le euristiche e i bias che entrano in azione nel caso di una Ponzitruffa ci sono:

– l’euristica della fiducia (accentuata dalla percezione di avere di fronte un vero professionista dalla reputazione inattaccabile);

– l’istinto del gregge, ma coniugato in un contesto di appartenenza socioeconomica («nel mondo del cinema, a cui appartengo, tutti quelli che conosco parlano bene del Dottor X»). L’istinto diviene ancora più potente se a prospettare il progetto di investimento sono degli amici: in tal caso, anche se non si è interamente convinti, si accetta per non rischiare di intaccare un’amicizia;

– il «posizionamento relativo»: «Tutti gli altri stanno facendo un sacco di soldi, e io?»; e/o, simmetricamente, in caso di perdite, la garanzia di essere tutti sulla stessa barca.

Ma quello che in alcuni casi è scatenante è ancora una volta un fattore emotivo, che ha a che vedere con la frustrazione, il rimpianto e il bias di autoattribuzione. E questo fattore gioca un ruolo importantissimo.

Come si può notare, le euristiche e i bias più all’opera nel caso di una Ponzitruffa sono un sottoinsieme di quelli che abbiamo presentato in precedenza. Più in particolare, sono quelli che hanno meno a che fare con un ragionamento e più a che fare con fattori esclusivamente emotivi e ambientali. E decidere dei propri risparmi solo sulla base di questi fattori è un peccato mortale, che non può che generare disastri.

Lo psicoterapista Stephen Greenspan[27] ha proposto al riguardo un modello a quattro fattori: situazione, cognizione, personalità ed emozione.

– Situazione: in un microcontesto particolare, la credulità è facilitata dalla presenza di pressione sociale (amici, famiglia, colleghi, ecc.).

– Cognizione: secondo Greenspan la credulità non deriva necessariamente da limitata intelligenza, quanto dall’incapacità di usare l’intelligenza nel momento fatale. C’è infatti differenza fra intelligenza (il possesso di schemi cognitivi) e razionalità (l’utilizzo effettivo di tali schemi). L’intelligenza non si traduce in razionalità quando prevale l’emozione.

– Personalità: essere capaci di dare fiducia non vuol dire essere creduloni. La chiave per la sopravvivenza in un mondo di Ponzitruffe sta proprio nel capire quando è possibile fidarsi.

– Emozione: è l’elemento non sufficiente ma necessario per comportamenti irrazionali (in altre parole, è l’unico che è sempre presente).

Come notano Tuckett e Taffler[28], ci sono situazioni nelle quali l’investitore, di fronte a proposte totalmente innovative e diverse da tutto il resto, crea nella propria mente un «oggetto fantasmatico», cioè una rappresentazione mentale di qualcosa che è in grado di generare esattamente quello che si è sempre desiderato. A quel punto l’investitore entra in una fase mentale paranoide-schizoide, nella quale il dolore (cioè il rischio) viene separato dal piacere (l’eccitazione dell’investimento) e sepolto nel profondo dell’inconscio.

Cerchiamo di capire meglio il meccanismo della Ponzitruffa alla Madoff. Ipotizziamo di partire con 100 investitori e che la quota che ogni investitore deve versare sia di 1.000 euro, con rendimenti di mercato (veri) del 4% e rendimenti «promessi» dal fondo del 10%. Come evolverà nel tempo l’afflusso di nuovi investitori? Ovviamente, fino a quando i rendimenti del 10% affluiranno regolarmente, c’è da aspettarsi un successo popolare crescente.

Ma per capire come evolve nel tempo la vera situazione finanziaria del fondo occorre considerare un’altra variabile: i «profitti», ossia la quota di risorse che viene segretamente incamerata (cioè rubata) dai gestori del fondo. A questo proposito, l’ipotesi è che la quota sia inizialmente del 60% (all’inizio l’ammontare assoluto di risorse è minore, e non si possono rischiare «incidenti di percorso») e che poi cresca percentualmente nel tempo. Su un orizzonte di 10 anni, da tutte queste ipotesi deriverebbe una situazione come quella schematizzata nella Figura 7.

Figura 7. I «profitti» di Madoff

Alla fine del decimo anno, quindi, a fronte di risorse teoricamente in amministrazione per 290.000 euro, quelle effettivamente disponibili, in cassa, ammonterebbero a soli 54.000 euro. Di conseguenza, sarebbe sufficiente che il 20% degli investitori decidesse di richiedere il rimborso della propria quota per far crollare tutto come un castello di carte.

È la sorte «sfortunata» toccata al grande finanziere/truffatore Bernie Madoff. Perché sfortunata?

Perché tutto funzionava benissimo, nuovi investitori (e nuovi soldi) continuavano ad affluire, quando all’improvviso, nel 2008, scoppiò la bolla immobiliare e, attraverso il fallimento di Lehman Brothers, si generò la più grande crisi finanziaria globale mai esistita. A quel punto una serie di fondi di investimento che avevano investito con Madoff scoprirono di aver bisogno di liquidità per coprire alcune delle perdite che avevano subito, e pensarono bene di riscattare le loro quote del fondo Madoff Securities. In tutto, avevano bisogno di circa 7 miliardi, ma la liquidità effettiva del fondo in quel momento non superava i 200 milioni.

Ciò nonostante, il 10 dicembre del 2008 Madoff propose ai suoi figli, che lavoravano con lui ma si dice fossero ignari della truffa, di utilizzare 170 dei 200 milioni disponibili per distribuire loro dei bonus anticipati. Di fronte al loro stupore (pagare bonus invece di saldare i creditori?) confessò che tutto era stato, fin dall’inizio, «nient’altro che una grande bugia». In circa vent’anni di attività, quella bugia aveva fruttato quasi 65 miliardi di dollari.

Lieto fine e in galera i cattivi? Sì, ma attenzione, però. Perché gli schemi di Ponzi non sono tutti uguali. Come abbiamo visto, quello di Charles Ponzi era chiaramente insostenibile. Quello di Madoff invece è durato vent’anni, e senza la crisi globale del 2008 forse ci sarebbe ancora. Il punto è che alcuni schemi, sia pure intrinsecamente avventurosi, possono in realtà dimostrarsi sostenibili nel tempo se, ad esempio, si azzeccano determinate scommesse su variabili importanti, come i tassi d’interesse.

Come difendersi?

In realtà non sarebbe difficile. In molti casi lo diventa perché la «vittima» è in preda a confusione emozionale e a una specie di complesso di inferiorità nei confronti di qualcuno che appare estremamente competente e autorevole. Se si sospettasse di avere di fronte il Madoff di turno, occorrerebbe invece chiedere semplicemente di:

– poter visitare gli uffici della società, e vedere le persone che vi lavorano;

– visionare materiale scritto, da poter conservare, che certifichi lo status giuridico e la performance della società;

– sapere dove sarà fisicamente tenuto il denaro delle quote, dato che, chiunque sia responsabile delle decisioni di investimento, ci deve essere un’istituzione finanziaria che fisicamente custodisce i fondi;

– sapere se l’estratto conto periodico verrà inviato direttamente dall’istituzione che detiene i fondi o dall’interlocutore che si ha di fronte.

Di solito, di fronte a queste richieste, un Madoff conclude velocemente che il potenziale cliente rappresenta un rischio più che un’opportunità, prende tempo, rimanda il tutto a un ulteriore incontro futuro, avendo tuttavia già deciso (a malincuore) di non ammetterlo nel circolo «esclusivo» che lo avrebbe portato alla rovina.

[10] D. Ariely, Predictably Irrational. The Hidden Forces that Shape Our Decisions, HarperCollins, New York 2008 (trad. it. Rizzoli, Milano 2008).

[11] B.J. McNeil, S.G. Pauker, H.C. Sox, A. Tversky, On the Elicitation of Preferences for Alternative Therapies, «New England Journal of Medicine», 306, 21, maggio 1982, pp. 1259-1262.

[12] A. Tversky, D. Kahneman, The Framing of Decisions and the Psychology of Choice, «Science», vol. 211, n. 4481, gennaio 1981, pp. 453-458.

[13] La trattazione delle scelte intertemporali che segue è collocata in questo capitolo, dedicato all’irrazionalità, solo perché alcuni aspetti deformanti di queste scelte possono essere definiti irrazionali. In altri casi si tratta di una terra di confine, e addirittura, nel caso della curva iperbolica di Laibson che stiamo per illustrare, l’impianto logico può essere considerato «inevitabilmente umano», e quindi razionale.

[14] Da notare che la raccolta postale (buoni postali, libretti, ecc.) supera oggi i 250 miliardi di euro ed è piazzata interamente presso le famiglie.

[15] D. Kolusheva, Life-Cycle Portfolio Allocation When Disasters Are Possible, Università Bocconi, Milano 2011.

[16] S. Benartzi, R.H. Thaler, Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, «The Quarterly Journal of Economics», vol. 110, 1, febbraio 1995, pp. 73-92.

[17] L. Guiso, P. Sapienza, L. Zingales, Trusting the Stock Market, «The Journal of Finance», vol. LXIII, 6, dicembre 2008, pp. 2557-2600.

[18] M. Belcredi, E. Croci, A. Del Giudice, Il silenzio degli agnelli. Risparmiatori e obbligazioni bancarie in Italia, Il Mulino, Bologna 2011.

[19] Si veda il documento pubblicato all’indirizzo http://www.bancopopolare.it/IR_Obbligazioni/Allegati/C_52_IR_Obbligazioni_233_Obbligazioni_Condizioni_DocCondizioni.pdf, p. 10.

[20] K.R. French, J.M. Poterba, Investor Diversification and International Equity Markets, «The American Economic Review», vol. 81, n. 2, maggio 1991, pp. 222-226.

[21] K. Jeske, Equity Home Bias: Can Information Cost Explain the Puzzle?, «Economic Review», vol. 86, n. 3, febbraio 2001, pp. 31-42.

[22] Intesa Sanpaolo, Centro di ricerca e documentazione «Luigi Einaudi», Indagine sul Risparmio e sulle scelte finanziarie degli italiani, edizione 2014, Famiglie e imprenditori, ripresa in arrivo, a cura di G. Russo, Milano 2014, p. 38.

[23] D. Ellsberg, Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms, «The Quarterly Journal of Economics», vol. 75, n. 4, novembre 1961, pp. 643-669.

[24] Intesa Sanpaolo, Centro di ricerca e documentazione «Luigi Einaudi», Indagine sul Risparmio e sulle scelte finanziarie degli italiani, cit., p. 35.

[25] Si veda il rapporto dell’ANIA, L’assicurazione italiana 2013-2014, giugno 2014.

[26] Il buono di risposta internazionale era un coupon che si allegava alle lettere indirizzate all’estero perché il destinatario lo utilizzasse per affrancare la lettera di risposta.

[27] S. Greenspan, Annals of Gullibility. Why We Get Duped and How to Avoid It, Praeger, Westport (CT) 2009.

[28] D. Tuckett, R. Taffler, A Psychoanalytical Interpretation of Dot.com Stock Valuations, marzo 2005, disponibile all’indirizzo http://ssrn.com/abstract=676635.

6.

In pratica: costruire la piramide

degli investimenti

6.1. Gli indicatori di rischio

Siamo arrivati al dunque: la creazione di una ricetta di investimento che sia realizzabile nel mondo reale, ma al tempo stesso sia il più possibile esente da vizi derivanti da fattori psicologici e/o emozionali.

Per iniziare, riassumiamo le caratteristiche principali dell’ambiente in cui ci troviamo.

1. I mercati non funzionano come vorrebbe la teoria finanziaria tradizionale e quindi non sono efficienti. In particolare, non è vero che:

a) i prezzi delle attività finanziarie riflettono tutta l’informazione disponibile, e quindi in assenza di nuove e significative informazioni possono muoversi solo casualmente, tornando poi in media al livello di partenza;

b) gli investitori sono perfettamente informati e cercano in ogni momento di massimizzare il rendimento dei loro investimenti per un dato livello di rischio (o di minimizzare il rischio per un dato livello di rendimento), selezionando per il loro portafoglio attività finanziarie fra loro scarsamente correlate.

2. I motivi per cui i mercati non sono efficienti hanno a che fare con:

a) l’inadeguatezza della teoria finanziaria tradizionale a incorporare la reale funzione di utilità degli investitori. Secondo l’impostazione convenzionale, l’unico obiettivo di chi investe è la massimizzazione del benessere finanziario. In realtà la funzione di utilità delle persone reali è molto più ampia e complessa: il benessere personale dipende soprattutto dal positivo posizionamento dell’individuo nel contesto familiare e sociale. Questo implica da un lato la tendenza a effettuare scelte finanziarie che possano risultare condivisibili da familiari, amici e colleghi; dall’altro che sia posto un limite all’ammontare di tempo dedicato alla raccolta di informazioni e all’apprendimento di tecniche che dovrebbero essere necessarie per una «razionale» pianificazione, effettuazione e monitoraggio degli investimenti;

b) alcuni tratti ineliminabili della natura umana non previsti dalla teoria tradizionale. In particolare, un fattore spesso decisivo è l’atteggiamento asimmetrico verso il rischio a seconda che ci si trovi di fronte alla probabilità di un guadagno o alla probabilità di una perdita. Nel primo caso l’avversione al rischio è molto maggiore che nel secondo. Il fenomeno nasce dalla vera e propria «sofferenza» che si ha se si è costretti a registrare una perdita. Sulla base della teoria della prospettiva di Kahneman e Tversky si è addirittura calcolato che per compensare una perdita occorra un profitto che sia di ammontare almeno doppio;

c) errori cognitivi ed emozionali degli investitori che possono nascere dall’applicazione miope di alcune delle regole euristiche utilizzate per facilitare il processo decisionale.

Come si vede, non è un quadro «bianco o nero». Infatti solo alcune delle deviazioni comportamentali dal modello dell’inesistente homo œconomicus sono attribuibili a irrazionalità pura e semplice; altre sono comprensibili e in ogni caso ineliminabili. Di queste ultime occorre dunque tenere conto se si vuole proporre un modello di allocazione di portafoglio che, a differenza di quello tradizionale, sia effettivamente proponibile e utilizzabile dall’«investitore della porta accanto».

L’homo œconomicus secondo la teoria convenzionale ha a disposizione tutte le informazioni esistenti riguardo agli n strumenti finanziari teoricamente disponibili. In particolare, conosce le serie di tutti i rendimenti, la variabilità degli stessi e la correlazione fra i rendimenti dei vari strumenti. L’obiettivo tipico dell’homo œconomicus è quello di raggiungere un certo rendimento complessivo minimizzando il rischio (definito come la varianza dei rendimenti del portafoglio).

Ai fini della comprensione del modo in cui funziona il meccanismo, ipotizziamo che vi siano cinque asset diversi (per rendimento e rischio) da utilizzare per costruire il portafoglio:

1. contanti (in questa voce facciamo rientrare anche i depositi bancari);

2. titoli di Stato (dato che l’investitore di cui ci occupiamo è italiano, si tratta di BTP);

3. obbligazioni corporate (emesse da banche e imprese);

4. azioni di banche e imprese dell’area euro;

5. azioni di banche e imprese USA.

Per ciascun asset, la serie dei dati è quella dei rendimenti trimestrali medi per i sei anni che vanno dal luglio 2009 al giugno 2015.

Facciamo l’ipotesi (realistica) che i contanti abbiano rendimento zero e varianza zero (il loro valore nominale non cambia), e che quindi non rientrino nell’esercizio di ottimizzazione. Sulla base delle proprie esigenze di liquidità (pagamenti da effettuare) viene definita a priori la somma da tenere in contanti, per poi allocare fra i restanti quattro asset il patrimonio residuo[29].

I quattro asset hanno caratteristiche diverse fra loro, anche se (com’era logico aspettarsi) il comparto azionario presenta sia rendimenti sia rischi[30] superiori a quelli del comparto obbligazionario (cfr. Tabella 6).

Tabella 6. Rendimenti e volatilità 2009-2015

BTP

Corporate bonds euro

Equity euro

Equity USA

Rendimento trimestrale medio

0, 63%

0, 64%

1, 50%

1, 87%

Deviazione standard

0, 011

0, 007

0, 026

0, 022

Con rendimenti trimestrali di questo tipo, se si investisse tutto in azionario USA ci si potrebbe attendere un rendimento annuale superiore all’8%, ma a fronte di una varianza piuttosto pronunciata. Con le obbligazioni corporate, al contrario, si dormirebbero sonni tranquilli (varianza molto bassa), ma a fronte di un rendimento atteso che su base annua supererebbe di poco il 2,5%.

Per i fini di questo esempio, supponiamo che l’investitore abbia un obiettivo intermedio. Dato un tasso di inflazione dell’area euro che secondo la BCE dovrebbe essere in media del 2%, l’obiettivo è quello di arrivare a un 2% reale (quindi 4% nominale), minimizzando al tempo stesso la varianza del portafoglio. E come abbiamo visto in precedenza, la varianza totale del portafoglio dipende non solo dalla varianza dei singoli asset, ma anche dalle covarianze fra asset. Ad esempio, una covarianza negativa di –1 fra azionario euro e azionario USA implicherebbe che quando il rendimento del primo asset cresce quello del secondo diminuisce in ugual misura. Di conseguenza, la varianza totale del comparto azionario (che dipende da Varianza azionario euro + Varianza azionario USA + 2 ∙ Covarianza azionario euro/azionario USA) sarebbe fortemente ridotta.

Tenendo conto di rendimenti, varianze e covarianze, un’allocazione che consenta di raggiungere l’obiettivo del 4% annuo di rendimento minimizzando la varianza del portafoglio è quella proposta nella Tabella 7.

Tabella 7. Allocazione con rendimento obiettivo del 4%

Allocazione del portafoglio

Pesi

BTP

0, 159

Corporate bonds euro

0, 527

Equity euro

0, 100

Equity USA

0, 214

Totale

1

Come si vede, la parte del leone (una quota di circa il 53%) tocca alle obbligazioni corporate, caratterizzate da valori bassi sia come rendimento che come rischio. L’allocazione all’azionario USA (circa il 21%) implica rischiosità aggiuntiva, ma permette al portafoglio di conseguire l’obiettivo di un rendimento atteso del 4%.

La domanda è: quella dell’homo œconomicus è veramente la procedura di ottimizzazione che verrebbe utilizzata da un investitore normale? La risposta è negativa: nella realtà l’approccio classico media-varianza non funziona, per diversi motivi.

Il primo motivo è ovviamente che l’investitore reale possiede una razionalità diversa (che alcuni definiscono «limitata») da quella dei libri, che utilizza regole euristiche di semplificazione ed è spesso caratterizzata da bias cognitivi e/o emozionali. Negli ultimi anni una serie di gestori patrimoniali (cioè le persone che consigliano l’investitore sul modo secondo loro migliore di investire) hanno cercato di creare un «ponte» fra l’astratta ottimizzazione media-varianza dell’homo œconomicus e le caratteristiche dei diversi tipi di investitore, temperando le prescrizioni della teoria tradizionale di portafoglio attraverso la (limitata) incorporazione di euristiche e bias nel processo di asset allocation. In pratica, il processo di scelta degli investimenti si svolge in due fasi. Nella prima fase, il gestore effettua le scelte di investimento seguendo le prescrizioni della teoria convenzionale. Nella seconda, modifica marginalmente i risultati ottenuti nella prima tenendo conto della personalità dell’investitore e delle eventuali specifiche distorsioni cognitive e/o emozionali di cui soffre.

Un esempio è il seguente: immaginiamo una famiglia composta da marito e moglie sui 40 anni e da due bambini sui 5-6 anni. Il reddito familiare totale lordo sfiora i 100.000 euro, e non ci si attende che cresca significativamente nei prossimi anni. Per far studiare i figli fino all’università e, se possibile, integrare le future pensioni dei genitori, hanno messo da parte e vorrebbero investire un patrimonio di circa 150.000 euro.

Un’allocazione di portafoglio media-varianza in linea con gli obiettivi suggerirebbe di investire il 70% in azioni e il 25% in obbligazioni, tenendo liquido il 5% del patrimonio. Ma qui intervengono le considerazioni comportamentali.

Innanzitutto, dato che il gruzzoletto disponibile dovrebbe servire a scopi cruciali per la vita della famiglia, vi è una significativa avversione alle perdite. Inoltre la famiglia non era sul mercato nel 2014, e così non ha potuto usufruire – a differenza dei vicini – dell’ottima performance di Borsa e mercato obbligazionario. Soffre quindi di regret bias: il rammarico infatti, oltre ad essere una reazione emotiva ad azioni o comportamenti passati di cui ci si è pentiti, può anche riguardare l’inazione, cioè qualcosa che non abbiamo fatto e che invece, ex post, vorremmo aver fatto. In effetti, sembra che le persone si rammarichino di più per le cose che non hanno fatto: il rimpianto è più doloroso del rimorso.

E proprio perché ricorda con particolare vividezza le recenti performance dei mercati, l’attitudine della famiglia-investitrice sarà quella di usare l’euristica della disponibilità (la tendenza a credere che quello che si ricorda meglio sia più probabile).

Nonostante il patrimonio possa avere possibilità di crescita soprattutto nella componente azionaria, l’avversione alle perdite e la presenza di bias emotivi (rammarico) suggeriscono di limitare l’esposizione a tale componente, caratterizzata da estrema volatilità. Il compromesso viene raggiunto utilizzando la «regola del 20%», derivante dal fatto che nella maggior parte dei piani di investimento è sempre presente una «forchetta» di +/–10% in ambedue le direzioni per la quota di ogni singolo asset presente nel portafoglio. L’allocazione che, attraverso la regola del 20%, tiene conto del «compromesso» è quindi quella che riduce l’investimento in azioni (in favore delle obbligazioni) dal 70 al 60%.

Per usare una terminologia politica, possiamo dire che l’esempio proposto si muove all’interno di una logica «riformista», che smussa gli eccessi razionalistici dell’ottimizzazione media-varianza per tenere parzialmente conto di alcuni aspetti comportamentali presenti nel profilo dell’investitore.

L’applicazione corretta dell’approccio comportamentale genera tuttavia risultanze molto più radicali. Perché nella maggior parte dei casi prima di qualsiasi altra cosa l’investitore costruisce la sua «piramide». Vuole cioè decidere quanto del suo patrimonio «blindare», quanto esporre a un rischio minimo e quanto a un rischio più pronunciato. In questo caso l’esempio della famiglia appena fatto non si applicherà più a tutto il patrimonio ma, separatamente, ad ogni singolo strato della piramide.

Il problema vero però è proprio alla radice. Nel modello dei libri di testo, la volatilità coincide infatti con il rischio, e per misurare questi concetti si usa l’indicatore statistico della varianza. Tuttavia, nel mondo reale la definizione del rischio come varianza è completamente inadeguata, per un motivo molto semplice. In una serie statistica, la varianza è infatti la media dei quadrati degli scarti dei singoli valori dalla loro media aritmetica. Nella serie 2-4-6-8-10 la media è 6, e la varianza è 10. Ma 2-4-6-8-10 sono tutti numeri positivi, che potrebbero rappresentare il rendimento percentuale di un titolo. Perché la varianza dovrebbe rappresentare un «rischio»?

Nel mondo reale, il rischio per un investitore è quello delle perdite, non quello di rendimenti positivi che non sono costanti. Lo illustra bene la Figura 8, che potrebbe rappresentare l’evoluzione nel tempo del prezzo di due titoli A e B, che nel primo periodo è lo stesso (100). È interessante notare che secondo la teoria di portafoglio tradizionale i due titoli dovrebbero essere considerati ugualmente rischiosi, in quanto hanno la stessa varianza. Nella realtà, ci sono ben pochi dubbi che non vi sia alcun rischio nel titolo B, che si apprezza costantemente. Il fatto è che nella realtà l’avversione alla volatilità esiste solo quando comporta perdite! E se investiamo in un determinato asset ci interessa soprattutto calcolare quanto possiamo perdere ogni volta che si verifica una perdita e quanto frequentemente.

Figura 8. Evoluzione nel tempo di due asset con la stessa varianza

Se guardiamo in questo modo le serie storiche dei quattro asset individuati nelle Tabelle 5 e 6, scopriamo che il settore azionario euro non solo è quello nel quale la perdita media è maggiore (1,6%), ma è anche quello nel quale le perdite sono più frequenti (si verificano 6 volte su 24 periodi).

Il prodotto fra entità media e frequenza delle perdite diventa quindi il denominatore di un rapporto che al numeratore ha invece il rendimento medio di ogni asset. Quindi maggiore (e/o più frequente) è la perdita, minore è il valore del rapporto, che indica la rischiosità del singolo asset per un investitore avverso alle perdite (Tabella 8).

Tabella 8. Indicatori di rischio

BTP

Corporate bonds euro

Equity euro

Equity

USA

Perdita media

0,01

0,01

0,016

0,012

Numero delle perdite

5

3

6

5

Rendimento medio/(numero perdite ∙ perdita media)

0,14

0,19

0,16

0,31

Ma come applicare questo «indicatore di rischio» all’ottimizzazione della piramide degli investimenti?

Ipotizziamo che io abbia un patrimonio da investire di circa 100.000 euro. Nello strato inferiore («Sicurezza», solo contanti e depositi) metto 46.000 euro, nello strato centrale («Reddito», obbligazioni) 36.000 euro e in quello di vertice («Crescita», azioni) 18.000. Fatta pari a 100 la somma dei due indicatori di rischiosità per le obbligazioni dello strato «Reddito», ottengo un 42% allocato a BTP e il 58% investito in corporate bonds. Allo stesso modo, nello strato «Crescita» ho il 34% in azioni euro e il 66% in azioni USA.

Come si vede, l’allocazione è molto più prudente di quella media-varianza; in particolare, cresce il ruolo dei titoli di Stato all’interno del settore obbligazionario.

Già, ma quali titoli di Stato? Quali obbligazioni? Quali azioni?

Beh, potrei usare la «strategia 1/n». Ci sono n asset che conosco nei quali potrei investire? E allora non faccio altro che investire in parti uguali in tutti gli asset disponibili! Altro che media e varianza![31]

6.2. La piramide: dalla base al vertice

A tutti noi capita di lasciarci trascinare dalle emozioni. Ma quando si tratta di soldi dobbiamo fare come Ulisse, che voleva ascoltare il canto delle sirene senza cedere al loro invito a buttarsi in mare, e allora si fece legare all’albero maestro della nave e ordinò ai suoi compagni di non slegarlo, qualsiasi cosa avesse detto.

Nel nostro caso fare come Ulisse si chiama debiasing, liberarci dai preconcetti. Per esempio potremmo mettere per iscritto i nostri «comandamenti» e impegnarci con noi stessi a non prendere nessuna decisione che sia in contrasto con essi. Ma quali potrebbero essere questi comandamenti?

Uno potrebbe essere quello di liquidare un investimento solo se entro un certo periodo X non dà un certo rendimento Y. Un altro potrebbe essere quello, al contrario, di non liquidare un investimento se non dopo N periodi nei quali si perde sistematicamente. I comandamenti possono essere tanti, e diversi. L’essenziale è che ci aiutino a tenere a bada le emozioni e a impedirci, pur lasciandoci rimanere noi stessi, scelte troppo impulsive. E in un mondo con troppa informazione e poco tempo, alla fine cos’è che si dovrebbe fare?

Cominciamo col dire quello che non si dovrebbe fare. Non ci si dovrebbe affidare passivamente ai consigli dell’«amico bancario», il quale, magari perché vende prodotti su cui la banca prende commissioni elevate, spingerà inevitabilmente verso prodotti troppo concentrati geograficamente (Italia), spesso caratterizzati da un rapporto rendimento/rischio insoddisfacente (obbligazioni bancarie), e caricati di costi espliciti ed impliciti perlopiù eccessivamente alti. Per non parlare dei rischi, regolarmente nascosti in prospetti «informativi» illeggibili per la maggior parte delle persone. Anche se, ad esempio, quello che è successo in Italia, da ultimo con le obbligazioni subordinate di Banca Etruria e delle altre banche «salvate» dal governo a fine 2015, è un orrendo guazzabuglio in cui c’è stato un po’ di tutto. Sicuramente grosse responsabilità delle banche, con funzionari che, approfittando della fiducia dei correntisti, avevano tutto l’interesse di piazzare i titoli in maniera fin troppo disinvolta, minimizzando i rischi. Ma va anche detto che in alcuni casi il comportamento delle banche si sposava a meraviglia con l’atteggiamento di investitori che, convinti di essere più furbi degli altri, rifiutavano di farsi una domanda molto semplice: se un’obbligazione bancaria fosse sicura come un BTP, perché mai dovrebbe rendere molto di più?

Come diceva qualcuno, transeamus. E chiediamoci invece: qual è il modo migliore di decidere, dato un certo patrimonio, quanti investimenti «rischiosi» fare, e quali?

In pratica, fatto pari a 100 il patrimonio, dobbiamo costruire la nostra piramide; per semplicità ipotizziamo che sia fatta di soli due strati:

– la «base», cioè la quota percentuale del patrimonio che intendiamo blindare perché necessaria, per esempio, alla stabilità di quello che per noi è il minimo tenore di vita accettabile. Ovviamente la definizione di «minimo tenore di vita accettabile» varia da persona a persona (per un ricco la colf può essere irrinunciabile!), ma sicuramente ognuno di noi ha della sua «base» personale un’idea abbastanza precisa;

– la «punta», cioè la quota residuale di patrimonio, su cui potremmo accettare di essere meno prudenti in quanto non strettamente necessaria per la nostra sopravvivenza.

Ma quale potrebbe essere una definizione di «base» condivisibile da (quasi) tutti?

Si può partire da quanto si spende ogni mese. Ad esempio per molti, con casa di proprietà, moglie e due figli da mantenere, occorrono circa 2.000-2.500 euro al mese. Poi ci sono le spese impreviste (incidenti, spese mediche, ecc.); è vero, sono impreviste, ma ogni anno, non si sa come, succede sempre qualcosa, e in media questa componente pesa per 3-4.000 euro. In questa situazione, quali sono i pericoli che si corrono? La cosa più ovvia che potrebbe succedere è perdere il lavoro (con la crisi che c’è stata se ne sono viste delle belle!) e, con questi chiari di luna, metterci un bel po’ per trovarne un altro, anche un anno o due.

Se si fanno tutte le somme e le moltiplicazioni, viene fuori che, per stare proprio tranquilli, su un patrimonio che potrebbe essere di circa 120.000 euro (grosso modo quello medio delle famiglie italiane) sarebbe opportuno blindare almeno un’ottantina di migliaia di euro. Sarebbe questa la «base» della piramide, che potrà quindi essere investita soltanto in asset totalmente privi di rischio.

Anche su quali siano gli asset privi di rischio c’è ovviamente una componente soggettiva (per i più prudenti c’è rischio perfino a tenere i soldi sotto un mattone, perché potrebbero essere scoperti dai ladri!). Per semplicità, anche sulla base del nostro «indicatore di rischio» del paragrafo precedente, potremmo definire come esemplare di asset privo di rischio i titoli di Stato italiani a tasso fisso a breve termine (BTP a 3-5 anni).

E la «punta»? In teoria, nella punta potrebbe esserci qualsiasi tipo di investimento che non sia quello in BTP, dato che solo i BTP sono privi di rischio. Anche qui, però, per semplificare potremmo dire che possiamo considerare rischiosi, ad esempio, i titoli azionari USA. Quindi, nel caso di cui parliamo, la piramide sarà composta da 80.000 euro in BTP (la base) e circa 40.000 euro in azioni statunitensi (la punta).

6.3. Rendimento e sicurezza insieme: un’ipotesi di strategia

Questo nel caso in cui si voglia costruire la piramide nel modo più semplice e, diciamo, rozzo. Se ci si ragiona, infatti, si sarà d’accordo sul fatto che, anche rischiando, uno scenario nel quale si perde il 100% di quanto investito in azioni è statisticamente quasi impossibile.

E allora come garantire la protezione di una parte del patrimonio senza rinunciare completamente ai rendimenti più alti offerti dagli investimenti più rischiosi? Una possibile strategia si chiama «Assicurazione di portafoglio a proporzioni costanti» (APPC), e consiste nel mantenere una componente di attività rischiosa pari al prodotto fra «riserva» o «cushion» (valore presente del portafoglio meno valore minimo da garantire) e un moltiplicatore prefissato o variabile. In pratica:

– viene definita una percentuale del capitale (floor, F) che va preservata ad ogni costo;

– si calcola la differenza fra patrimonio iniziale e floor (differenza che è il cushion, C);

– si calcola la quantità iniziale di attività rischiose in cui investire (A) moltiplicando il cushion per un moltiplicatore (m). Questo moltiplicatore dipende dall’avversione al rischio del singolo investitore. Ipotizziamo ad esempio che l’investitore non escluda una perdita massima del 20% sull’investimento «rischioso». Il moltiplicatore sarà pari a 1/0,20 = 5;

– quello che rimane si investe in attività meno rischiose (BTP).

Al variare del valore di attività rischiose e BTP si ricalcola il valore del portafoglio e si rimisura la dimensione del cushion. Se questo è aumentato o diminuito si comprano o vendono azioni per riportarle a un valore tale che sia sempre A = C ∙ m.

Nel mondo della teoria finanziaria tradizionale, nel quale non esistono trend e i prezzi ritornano sempre verso la media, occorrerebbe comprare quando il mercato scende e rivendere quando il mercato sale, il contrario di ciò che si fa in una strategia APPC. Ma proprio perché, come abbiamo visto, il mondo reale non è così, la strategia spesso funziona, e consente di godere in parte dei rialzi del mercato azionario assicurandosi però la protezione della «base» della piramide.

Vediamo un esempio estremo di come funziona la protezione. Supponiamo che su 100 euro investiti occorra proteggerne 90. Ipotizzando che la massima perdita in Borsa sia del 20%, il moltiplicatore sarà 5 (cioè 1/0,2). Quindi l’investimento in azioni sarà di (100 – 90) ∙ 5 = 50. Se a quel punto il mercato azionario perde effettivamente il 20% dei 50 euro investiti, cioè 10, occorrerebbe vendere immediatamente i restanti 40 euro di azioni e investirli in BTP, al fine di assicurarsi la protezione di 90 euro inizialmente decisa. È una situazione che in gergo si chiama cash lock.

Facciamo anche qui un esempio estremo. Diciamo che, invece di andare giù del 20%, il mercato azionario è andato su del 20% e, dato che le azioni che valevano 50 ora valgono 60, il nuovo valore totale del portafoglio è di 110. Poiché devo sempre proteggere i miei 90 euro e il moltiplicatore continua ad essere 5, il totale del mio investimento in azioni secondo l’APPC dovrà essere (110 – 90) ∙ 5 = 100; il mio investimento in BTP si ridurrà perciò a 10 euro.

Naturalmente, come ho precisato, si tratta di esempi estremi, e l’APPC si può personalizzare. Ad esempio, potrei decidere di seguire una strategia APPC «inerziale», secondo la quale in ogni periodo il mio investimento in azioni non potrà comunque essere superiore, poniamo, a una quota pari al 75% del totale dei miei investimenti. Rimarrebbe comunque il fatto che la strategia, pur garantendo il livello di protezione deciso all’inizio, consente di partecipare ai rialzi del mercato. Il che non è male.

In pratica molti investitori prudenti e tradizionalisti seguono una strategia buy and hold. Se vogliono garantirsi l’x% del patrimonio, mettono l’x% in investimenti a zero rischio e poi non lo toccano più.

È quindi interessante confrontare i risultati di una strategia buy and hold con quelli che si sarebbero generati attraverso una strategia APPC. Ipotizziamo che tu nel 2009 ti sia costruito la tua piramide, decidendo che 80 dei 120.000 euro che potevi investire dovevano essere blindati. Quindi con questi 80.000 euro (il 67% del totale disponibile) hai comprato titoli di Stato (BTP) e hai continuato a tenerli lì per anni, senza mai toccarli. Hai investito il resto in asset «rischiosi», praticamente azioni delle più grandi società USA, e anche questi non li hai più toccati. Naturalmente il valore dei tuoi investimenti totali è cambiato nel tempo, soprattutto a causa dei movimenti negli indici di Borsa. E ti è andata piuttosto bene perché, nonostante momenti di crisi e forti oscillazioni, negli ultimi anni chi ha investito in Borsa ha comunque guadagnato un bel po’.

Ma ancora meglio ti sarebbe andata con una strategia APPC che proteggesse lo stesso 67% del portafoglio che nella tua impostazione hai invece coperto con l’acquisto di BTP. E bada bene che ti sarebbe andata meglio anche con una strategia APPC estremamente prudenziale. Nella simulazione alla base della Figura 9, per esempio, ho imposto il vincolo che in ogni caso la quota azionaria non potesse mai essere superiore al 75% del totale del portafoglio. Nel grafico si può vedere la differenza dei risultati ottenibili con le due strategie, fatto pari a 100 il valore iniziale del totale degli investimenti.

Figura 9. Strategie a confronto: valore del portafoglio

A questo punto però una precisazione è d’obbligo. Neanche la strategia APPC funziona sempre. Molto dipende, per esempio, dalla frequenza con cui si modifica la ripartizione degli investimenti. Se lo si fa molto raramente, emerge quello che si chiama un gap risk, come la situazione in cui i prezzi delle azioni crollano tra una modifica e l’altra, quindi prima che si possa intervenire.

E quando si interviene, si vendono le azioni e si mette tutto in BTP. Ma se un attimo dopo la Borsa riparte, non ci si può tornare, perché non si ha più il cushion positivo: in poche parole, dato che il valore del portafoglio si è ridotto a quello della protezione, non c’è più margine per comprare azioni. Insomma, i problemi ci sono. Diciamo che per minimizzarli il ribilanciamento delle posizioni dovrebbe essere sufficientemente frequente. È vero che ciò sembrerebbe in contrasto con l’euristica della frugalità, ma tutto sommato può essere meno «faticoso» fare frequentemente qualcosa di semplice piuttosto che fare raramente qualcosa di complicato!

Inoltre un comportamento di questo tipo ci permette di evitare il bias del rammarico che deriverebbe da una strategia di ribilanciamento statico. Se applicassimo il ribilanciamento statico, infatti, saremmo in ogni momento costretti a far sì che azioni e obbligazioni rappresentino al massimo rispettivamente X% e (100 – X%) del portafoglio; e quindi ogni volta che il mercato azionario va su dovremmo vendere la quota di azioni in eccesso per comprare obbligazioni che, mentre scriviamo, quando va bene rendono zero!

Ovviamente, c’è un problema di costi. Tutte le volte che si comprano e vendono titoli e fondi si pagano alla banca fior di commissioni... e quindi se per far funzionare meglio la APPC bisogna intervenire frequentemente, come si fa?

6.4. ETF: i migliori strumenti possibili?

Anche questo problema si può mitigare se si sceglie lo strumento giusto. Finora abbiamo parlato della ripartizione fra diverse tipologie di asset. Ma poi bisogna decidere quali asset specifici comprare. Anche qui, meglio non ascoltare i consigli dell’«amico banchiere». E se giustamente siete avversi al rischio, seguite questi due comandamenti:

– da un lato cominciate a eliminare un rischio, spesso molto più fatale della volatilità dei mercati: il rischio gestore. Il gestore di fondi «deve» battere il benchmark, cioè l’indice di mercato, ma al tempo stesso (istinto del gregge) non se la sente di fare scelte troppo diverse da quelle dei colleghi. Il risultato più frequente è una performance deludente, come quella dei fondi flessibili che, in apparente assoluta libertà, in cinque anni non sono riusciti a far meglio dei fondi obbligazionari. E a quali costi!

– dall’altro lato cercate, all’interno delle varie tipologie di asset, di applicare la regola dell’1/n. In altre parole, diversificare, diversificare, diversificare. Avete qualche buona ragione per puntare su Volkswagen piuttosto che su Toyota? Se la risposta è no, la cosa migliore è acquistare un asset che replica Volkswagen ma anche Toyota, e Ford, e Citroën, ecc.

Mettete insieme i due comandamenti e avrete un risultato. Che si chiama ETF (Exchange Traded Fund). La differenza tra fondi ed ETF è principalmente nello stile di gestione. Con i fondi comuni i capitali vengono affidati a uno o più gestori che con la loro professionalità dovrebbero garantire valore aggiunto al portafoglio, spuntando risultati migliori rispetto al mercato di riferimento in cui opera il fondo. Con gli ETF l’obiettivo che si intende raggiungere è replicare l’andamento di un indice, cosa che avviene nel bene e nel male. Un’altra differenza tra i due strumenti è di natura strutturale, perché gli ETF sono quotati in Borsa e possono essere acquistati e venduti alla stessa stregua delle azioni. I fondi invece non sono quotati e non si comprano né si vendono in tempo reale.

Con gli ETF non c’è un gestore che sceglie gli asset su cui investire (e quindi non bisogna pagarlo), perché l’asset su cui investe l’ETF è tutto il mercato, o un sottoinsieme del mercato. Siete interessati, come nell’esempio APPC appena fatto, a tutto il mercato azionario USA? Bene, vi sono decine di ETF che seguono passivamente l’andamento dell’indice S&P 500. Vi tenta l’investimento nella componente tecnologica? Troverete molti ETF che replicano l’andamento del NASDAQ 100. Va detto che di ETF ce ne sono tanti perché il modo in cui cercano di replicare l’indice varia (alcuni lo replicano fisicamente, altri in modo sintetico), e quindi anche i risultati non sono sempre coincidenti. Se parliamo di linee di tendenza, tuttavia, l’approssimazione dell’andamento dell’indice è comunque assicurata.

L’ETF può essere scambiato più volte durante la giornata, al prezzo che l’investitore vede sullo schermo del suo pc e in tempo reale, mentre le quote (e quindi il prezzo) di un fondo di investimento vengono stabilite solo il giorno successivo.

In un certo senso, questi risultati sembrano supportare le strategie «passive» alla base degli ETF. Come abbiamo visto in precedenza, infatti, gli ETF non cercano di «battere» il mercato, ma semplicemente replicano indici (come ad esempio il Dow Jones per gli azionari) la cui performance è determinata dall’andamento di n titoli diversi. In pratica, se gli investimenti all’interno degli strati della nostra piramide avvengono tramite ETF, è probabile che il nostro portafoglio finale non sia troppo diverso da quello derivante dall’applicazione della strategia 1/n.

Attraverso gli ETF un risparmiatore può quindi unire la trasparenza nella negoziazione di un’azione con la diversificazione del proprio portafoglio, esattamente come avviene con i fondi comuni, ma a costi decisamente più bassi. In generale, gli oneri medi totali per i fondi vanno dall’1% circa degli obbligazionari fino al 2-2,5% degli azionari; gli ETF possono costare anche molto meno della metà.

Al di là dei costi, tuttavia, il punto centrale è quello che abbiamo ricordato all’inizio di questo capitolo. Investire è rischioso, si sa. E sia i fondi che gli ETF risolvono il problema della diversificazione degli investimenti, perché il singolo fondo o il singolo ETF investono in decine di titoli diversi all’interno dello stesso settore, ed è possibile acquistare una serie di fondi o ETF che investono anche in settori fra loro differenti. Con gli ETF siamo esposti a un solo rischio, quello del mercato; con i fondi invece a due rischi, dato che a quello del mercato si aggiunge quello connesso con le scelte discrezionali di chi gestisce i nostri risparmi. Che è soggetto a tutti i bias e a tutte le distorsioni cognitive-emozionali di cui abbiamo parlato in questo libro, ed è quindi suscettibile di comportarsi in modo «evitabilmente irrazionale». Peccato però che non lo faccia con i suoi soldi, ma con i nostri.

Ricapitoliamo?

Primo punto. Postuliamo che un investitore debba costruirsi una sua «piramide dei rischi», identificando una parte del patrimonio (la base della piramide) che deve essere protetta perché copre i bisogni essenziali.

Secondo punto. Per proteggere la base della piramide non c’è bisogno di riempirla solo con investimenti assolutamente sicuri dal punto di vista del valore capitale. Dato che anche investimenti più rischiosi non comportano comunque il pericolo di perdere il 100% di quello che si investe, è possibile – ad esempio attraverso la strategia APPC – proteggersi nella stessa misura ma avendo un po’ più di asset rischiosi, che di solito rendono anche di più.

Terzo punto. Una volta stabilita la ripartizione fra asset rischiosi e non, occorre, specialmente per gli asset rischiosi, diversificare al massimo senza assumersi il rischio ulteriore di comportamenti irrazionali da parte dei gestori dei fondi, e per fare questo possono essere ideali strumenti come gli ETF, che si limitano a replicare l’andamento degli indici di mercato. Ma quali e quanti ETF comprare?

Diciamo che è una sequenza di due passaggi. Nel primo passaggio si devono decidere i settori nei quali investire. Partiamo dal fatto che il singolo investimento non può essere minuscolo, ma dovrebbe essere almeno di 10.000 euro. Detto questo, se si avesse, ad esempio, una disponibilità di 50.000 euro e occorresse diversificare fra settori, si potrebbero acquistare due-tre ETF per l’area euro (su grandi società, su piccole imprese e su un settore industriale, come quello sanitario) e un paio di ETF per l’area non euro (anche qui su grandi società e magari su un indice dedicato alle società tecnologicamente più avanzate, come il NASDAQ americano).

Il secondo passaggio è la selezione degli ETF specifici all’interno dei diversi settori, attraverso indicatori che si possono trovare in vari siti (il più famoso è www.morningstar.it). Per questo, la prima cosa ovvia da considerare è il rendimento di ogni ETF. Ma quale? Quello dell’ultimo anno? O quello degli ultimi cinque anni? Seguendo la massima in medio stat virtus, non è sbagliato considerare un periodo né troppo breve né troppo lungo, diciamo tre anni. Per ognuno dei settori che interessano, dunque, si potrebbe iniziare con lo stilare una classifica dei primi cinque ETF per rendimento.

Poi c’è il fattore rischio. Se si usasse l’approccio tradizionale media-varianza, gli indicatori da considerare sarebbero quelli che in gergo vengono chiamati Alpha e Beta. Il valore di Beta ci dice in quale misura il valore di un titolo varia al variare del livello del mercato di riferimento (rischio sistematico). Quindi se Beta è maggiore di 1 vuol dire ad esempio che il titolo varierà in modo più che proporzionale rispetto all’indice di riferimento, sia in aumento che in diminuzione (Beta negativo indica che il titolo si muove in direzione opposta all’indice).

Alpha ci dice invece come varia il rendimento di un titolo indipendentemente dal mercato di riferimento (rischio specifico). Un valore di Alpha positivo segnala che il titolo è in grado di generare autonomamente un rialzo (viceversa se negativo).

Ma vi ricordate quello che abbiamo detto prima, a proposito del fatto che il rischio che l’investitore vuole veramente conoscere non è tanto la volatilità intorno alla media espressa dalla varianza, quanto piuttosto quello di subire perdite? Per fortuna c’è un indicatore che ci dice proprio questo. Si chiama indice di Sortino, ed è un rapporto in cui al numeratore c’è la differenza fra rendimento dell’ETF specifico e rendimento obiettivo minimo (ad esempio l’Euribor). Quello che è interessante è però che il denominatore misura solo la volatilità al ribasso del rendimento dell’ETF rispetto all’obiettivo; quindi più numerose e significative saranno state le performance negative rispetto all’obiettivo, maggiore sarà il denominatore, e minore il valore dell’indice.

A questo punto, avendo rendimenti Alpha, Beta e Sortino (ma aggiungerei le spese di gestione), non resta che assegnare un «peso» (che non può che essere soggettivo) ad ognuno di essi e arrivare così alla classifica finale degli ETF selezionati!

Finito? No, naturalmente. Perché c’è un altro punto di cui non abbiamo parlato. Tutto questo come si gestisce nel tempo? Che si fa se dopo un po’ si scopre che su uno o più degli investimenti «rischiosi» che abbiamo fatto siamo in perdita, oppure abbiamo guadagnato parecchio? Vendiamo?

Consideriamo innanzitutto che la base della piramide è comunque protetta e che, dato che stiamo investendo su indici e non su singole società, se stiamo perdendo vuol dire che tutto quello specifico mercato sta andando male. Si possono naturalmente modificare i mercati su cui puntare, ma in linea generale è una modifica che andrebbe fatta cercando comunque di mantenere la massima diversificazione (area euro/area non euro, grandi società/piccole imprese, indici generali/indici settoriali). Daremo nel capitolo successivo qualche indicazione aggiuntiva.

[29] Per evitare quelle che vengono chiamate corner solutions (tutto investito in unico asset), nella simulazione è stato imposto il vincolo per cui ad ogni asset viene attribuita una quota minima del 10% come percentuale del totale degli investimenti.

[30] Per facilitare il raffronto fra ordini di grandezza diversi, il rischio è espresso come deviazione standard (radice quadrata della varianza).

[31] In questo contesto è interessante l’esempio di Larry Markowitz, l’ideatore della metodologia di ottimizzazione basata su media e varianza. È difficile da credere, ma la strategia di investimento 1/n venne usata da Markowitz nel costruire il proprio portafoglio di integrazione della pensione. E la cosa ancora più incredibile è che in media la strategia 1/n dà risultati migliori di quella che è alla base della teoria finanziaria tradizionale!

7.

I comandamenti di Ulisse

Iniziamo col dire che per evitare al massimo di ricadere in errori che vengono dalle distorsioni cognitive e soprattutto emozionali di cui abbiamo parlato, evitiamo di andare a toccare la composizione degli investimenti ogniqualvolta arrivano sui media i titoloni che conosciamo, tipo «crollo delle Borse» o «boom dei mercati». Facciamo come Ulisse con le sirene, quando si fece legare dai compagni all’albero della nave per poterle ascoltare senza impazzire.

Ricordiamoci che, essendo «inevitabilmente umani»,

– non possiamo (e non vogliamo) passare tutto il nostro tempo ad accumulare informazioni in tempo reale sulle migliaia di investimenti possibili;

– non abbiamo (e forse non vogliamo avere) le cognizioni di ingegneria finanziaria per analizzare quelle informazioni;

– la cosa che non sopportiamo sono le perdite, soprattutto per una percentuale X del nostro patrimonio (la base della piramide);

– sappiamo che la stragrande maggioranza degli altri investitori è come noi, soggetta agli stessi errori.

Che fare quindi? In teoria potremmo affidarci a un consulente esterno, ma:

– meglio evitarlo se è un funzionario di banca; per quanto possa essere personalmente onesto, è comunque vittima più o meno conscia di un conflitto di interessi oggettivo, che lo spingerà a consigliarci soprattutto i prodotti «spinti» dalla banca in cui lavora;

– se invece è un professionista autonomo ci sono almeno due piccoli problemi: il primo è che, dati i costi, il professionista può essere un’opzione solo per chi di soldi ne ha davvero tanti; il secondo è che, come abbiamo visto, rischiamo di affidarci a qualcuno che – almeno in parte – soffre delle nostre stesse distorsioni psicologiche ed emotive.

E allora? Pur restando «inevitabilmente umani», con appena un po’ di buona volontà potremmo farcela da soli, specialmente se usiamo il buon senso e se per limitare l’impatto di bias psicologici ed emozioni (il debiasing già ricordato) seguiamo alcune semplici regole comportamentali, che alla luce di quanto abbiamo appena detto potremmo chiamare «i comandamenti di Ulisse». Ad esempio:

1. scegliere una strategia «semiautomatica» (sia essa l’APPC o la buy and hold di cui abbiamo parlato) di allocazione e ribilanciamento del portafoglio fra investimenti di diversa rischiosità che garantisca comunque la «blindatura» della base della piramide degli investimenti da noi definita;

2. privilegiare investimenti che siamo in grado di capire (no a obbligazioni strutturate, come quelle subordinate) e il più possibile esenti dagli errori umani di gestione (meglio un ETF « passivo» che un fondo comune troppo «attivo»);

3. diversificare veramente, evitando le distorsioni psicologiche di cui abbiamo parlato e, soprattutto, l’home bias: ricordiamoci che se dovesse fallire la grande impresa italiana X (di cui acquistiamo le azioni), è probabile che passi un brutto quarto d’ora anche la grande banca italiana Y (di cui acquistiamo le obbligazioni) perché ha fatto ad X molti prestiti che non vengono più rimborsati;

4. quando ci viene in mente quella che ci sembra una brillante idea di gestione dei nostri investimenti (vendere o comprare), valutarla ogni giorno per sette giorni prima di decidere di metterla in pratica;

5. non controllare troppo spesso l’andamento del nostro portafoglio. Leghiamoci a una o più date specifiche, ad esempio fine marzo e fine settembre, e solo allora andiamo a verificare in tutta serenità se la performance del nostro portafoglio ci soddisfa o se invece occorrono delle modifiche nella sua composizione.

Dopo tutto, come diceva il premio Nobel per l’economia Paul Samuelson, «Investire dovrebbe essere qualcosa di simile a guardare la vernice che si asciuga o l’erba che giorno dopo giorno cresce. Se volete qualcosa di più eccitante, mettetevi in tasca ottocento dollari e andatevene a Las Vegas!».

Appendice.

Piccolo glossario

di finanza comportamentale

Avversione alle perdite        L’avversione alle perdite è uno dei concetti più importanti della finanza (e dell’economia) comportamentale, associato con la teoria del prospetto (vedi).

Dal punto di vista psicologico, il dolore associato a una perdita è molto maggiore (alcuni stimano più che doppio) del piacere derivante da un guadagno. Ne consegue che al fine di evitare una perdita si è disposti ad assumersi rischi che non si assumerebbero per conseguire un guadagno di analoghe dimensioni. Fra l’altro, l’avversione alle perdite è stata spesso identificata tra i fattori che determinano l’effetto di dotazione (vedi) e le distorsioni associate con i sunk costs (vedi).

Bias        Il bias cognitivo può essere definito come una distorsione sistematica del pensiero, nel senso che il processo mentale tende a deviare verso una specifica direzione anche in assenza di motivazioni corrette dal punto di vista logico (nell’etica, è assimilabile al pregiudizio). Mentre le euristiche (vedi) pure sono scorciatoie mentali che non generano risultati necessariamente collegati con la sfera emotiva, molti bias (ancoraggio, home bias, ecc.) originano, più o meno consciamente, da fattori collegati a sensi di inadeguatezza personale.

Contabilità mentale        Secondo la teoria economica tradizionale, il denaro è fungibile: che si sia trovato per strada o guadagnato, il suo utilizzo sarà dunque lo stesso.

In realtà, il denaro viene speso differentemente in funzione della sua origine e del suo ammontare (una vincita alla lotteria viene tranquillamente spesa per beni «superflui» solo se è piccola). Allo stesso modo, non è fungibile il patrimonio personale rispetto al rischio. Mentre secondo la teoria tradizionale siamo disposti a correre un rischio dell’X% quando investiamo, in realtà possiamo accettare un rischio anche maggiore su una parte del patrimonio investito, ma ci poniamo come vincolo assoluto il fatto che sulla restante parte (quella che reputiamo necessaria a soddisfare i nostri bisogni essenziali) il rischio sia zero. Di qui la piramide degli investimenti (vedi).

Debiasing        Prassi comportamentale che consente di mitigare/eliminare l’impatto dei bias (vedi) sulle decisioni di gestione finanziaria. Il debiasing può assumere la forma di un set di regole personalizzate autoimposte.

Distorsioni emotive        Proprio perché collegate alla sfera delle emozioni, possono produrre errori ancora più gravi dei bias. Fra le forme più comuni rimpianto (che può tradursi in pulsione alla rivalsa), overconfidence e underconfidence.

Dotazione (effetto di)        Consiste nella sopravvalutazione rispetto al prezzo di mercato di ciò che possediamo, e può derivare dall’avversione alle perdite (vedi). Se dobbiamo vendere il bene in questione, si tradurrà in tempi di vendita eccessivamente lunghi (esempio: il mercato immobiliare italiano 2010-2015).

Euristiche        Comunemente definite come scorciatoie mentali che semplificano decisioni complesse, rappresentano il processo per cui una domanda difficile viene resa più facile. Sono utilizzate abitualmente dagli investitori, che nel mondo reale non hanno accesso a tutta l’informazione e il know-how di cui sono accreditati nella teoria finanziaria tradizionale.

Le euristiche più comuni sono quelle della disponibilità, della rappresentatività e della significatività.

In quanto approssimazioni, esse possono talvolta favorire l’insorgere di bias (vedi), e tuttavia da un punto di vista concettuale vanno considerate come pienamente razionali, nel senso che fanno il miglior uso possibile dell’informazione limitata disponibile per soggetti che vivono in un contesto più complesso di quello descritto dalla teoria tradizionale.

Fattore di sconto iperbolico        Per misurare la diversa utilità di eventi futuri si applica un fattore di sconto. Nella teoria economica tradizionale la curva che disegna l’andamento dei fattori di sconto applicati ad ogni periodo futuro è di tipo esponenziale, e quindi la variazione dei fattori di sconto è costante: la differenza di utilità fra ricevere 100 euro nel 2017 invece che nel 2016 è la stessa che passa fra ricevere 100 euro nel 2027 anziché nel 2026. Con una curva iperbolica, la situazione è molto diversa. In particolare, ricevere 100 euro nel 2017 invece che nel 2016 riduce l’utilità molto di più di quanto lo faccia ricevere 100 euro nel 2027 invece che nel 2026. La presenza di una curva di sconto iperbolica può spiegare diversi fenomeni finanziari altrimenti non comprensibili, come l’«eccessiva» procrastinazione dell’accumulo di risparmio a fini pensionistici o la tendenza a vendere troppo tardi titoli con performance negativa.

Gregge (istinto del)        Consiste nel replicare quello che fa la maggioranza degli altri investitori. Nelle decisioni finanziarie l’istinto del gregge può derivare da un utilizzo più o meno corretto dell’euristica della fiducia (cui si ricorre in caso di informazione particolarmente scarsa) e/o da distorsioni emotive (vedi) come l’underconfidence. È una componente fondamentale nella creazione e nello scoppio delle bolle finanziarie.

Homo œconomicus        È il prototipo del consumatore e/o investitore nella teoria economico-finanziaria tradizionale. Il suo unico interesse è la costante massimizzazione della propria utilità, coincidente con il patrimonio presente e futuro di cui può disporre. È protagonista della teoria dei mercati efficienti (vedi), nei quali opererebbe avendo tutta l’informazione in tempo reale e tutta la cultura matematico-statistica necessarie per ottimizzare il suo portafoglio. La finanza comportamentale ha dimostrato che l’investitore reale ha una funzione di utilità più complessa, che comprende il benessere sociale e l’interazione con gli altri, e un bagaglio informativo-culturale più limitato, anche per scelta. Quando deve prendere decisioni finanziarie, ricorre quindi alle euristiche (vedi).

Inquadramento (effetto di)        È l’effetto per cui il modo nel quale viene presentata la decisione da valutare influisce sulla decisione stessa. Ad esempio, se la pubblicità di un abbonamento in palestra viene presentata in termini di costo giornaliero equivalente («ti costa come un caffè al giorno!») funziona meglio che se fosse presentata in modo tradizionale («ti costa 30 euro al mese»), in quanto riduce la significatività del fattore costo sia per la suddivisione giornaliera, sia per la comparazione con una spesa quotidiana ma «superflua».

Mercati efficienti (ipotesi dei)        È l’ipotesi su cui si basa la teoria finanziaria tradizionale, secondo la quale i prezzi degli asset (obbligazioni, azioni, ecc.) incorporano in ogni momento tutta l’informazione disponibile. Dato quindi che la migliore previsione di prezzo futuro per un asset non è altro che il suo prezzo attuale, gli investitori – che si ipotizzano dotati di piena informazione e sofisticata capacità di elaborazione matematica – non possono aspettarsi a priori la generazione di profitti extra.

Le contestazioni alla validità dell’ipotesi si sono fatte sempre più frequenti e radicali con il verificarsi di evidenti anomalie nel funzionamento dei mercati e il ricorrere di fenomeni (come ad esempio le bolle speculative degli ultimi anni) che essa non riesce a spiegare.

Piramide degli investimenti        Contrariamente a quanto previsto dalla teoria finanziaria tradizionale (secondo la quale l’obiettivo dell’investimento è la massimizzazione del rendimento complessivo del portafoglio per un dato livello di rischio), l’esistenza della contabilità mentale (vedi) fa sì che l’investitore abbia portafogli diversi in funzione di obiettivi diversi. Tipicamente questi portafogli vengono visti come strati di una piramide, nella quale la base deve avere rischio zero, in quanto destinata a soddisfare bisogni essenziali, mentre il vertice è dedicato agli investimenti più rischiosi.

Razionalità limitata        Concetto proposto per la prima volta da Herbert Simon per descrivere la realtà dei processi cognitivi in un mondo caratterizzato da informazione scarsa e distribuita in modo asimmetrico. Per questo il comportamento individuale non può essere optimizing (come prescritto dalla teoria tradizionale), ma solo satisficing (sufficientemente soddisfacente, dalla contrazione di satisfactory e sufficing). Recentemente il concetto è stato rivisitato in chiave positiva, evidenziando il fatto che non è la razionalità ad essere limitata, bensì l’informazione disponibile.

Sunk cost        Distorsione cognitiva che induce il soggetto a mantenere l’esposizione in un asset dalla performance negativa, anche accumulando ulteriori perdite, soltanto in ragione dell’investimento iniziale effettuato.

Teoria del prospetto        Sviluppata da Kahneman e Tversky, la teoria ha il suo punto centrale nella tesi per cui l’utilità attesa non è misurata – come nella teoria tradizionale – rispetto a valori assoluti, bensì in termini di variazioni rispetto a un dato punto di riferimento (che in molti casi è il livello di ricchezza attuale del soggetto). La forma della curva di valore associata con la teoria dimostra inoltre il ruolo fondamentale dell’avversione alle perdite (vedi).

Utilità        Nella teoria tradizionale la funzione di utilità per l’individuo coincide con la massimizzazione della ricchezza per un dato livello di rischio. Nell’economia comportamentale, invece, essa non dipende soltanto dalla ricchezza, ma pure da una definizione di benessere più ampia, che può includere aspetti di carattere sociale e anche l’aspettativa di eventi suscettibili di aumentare in modi diversi il benessere del soggetto. Inoltre il rischio non viene identificato genericamente con la volatilità (varianza), ma più precisamente con la probabilità di subire perdite.

Table of Contents

Premessa

1. Quello che ci dice la teoria finanziaria tradizionale

2. Perché i mercati non sono quelli descritti dai libri?

3. Inevitabilmente umani

3.1. Si fa quel che si può

3.2. Decidiamo veramente da soli? Noi e gli altri

3.3. Non mi importa quanto ho, ma quanto posso perdere

3.4. La cosa più difficile: ammettere di averci rimesso, e chiudere

3.5. I mille cassetti della mente

3.6. Scorciatoie mentali in azione: le euristiche

4. Come sceglie l’investitore reale

5. Quando siamo irrazionali: peccati veniali e peccati mortali

5.1. Peccati veniali: farsi condizionare dal contesto

5.2. Peccati veniali in pratica: gli investimenti di Mario Rossi

– Autocontrollo

– «Status quo»

– Autoattribuzione

– «Bias» del conservatore

– Avversione all’ambiguità

– «Overconfidence» e «underconfidence»

– Rimpianto

– Dissonanza cognitiva

5.3. Peccati mortali: la Ponzitruffa, da Boston ai Parioli

6. In pratica: costruire la piramide degli investimenti

6.1. Gli indicatori di rischio

6.2. La piramide: dalla base al vertice

6.3. Rendimento e sicurezza insieme: un’ipotesi di strategia

6.4. ETF: i migliori strumenti possibili?

7. I comandamenti di Ulisse

Appendice. Piccolo glossario di finanza comportamentale